{"id":149427,"date":"2025-11-02T22:03:19","date_gmt":"2025-11-03T01:03:19","guid":{"rendered":"https:\/\/infoecos.com.ar\/?p=149427"},"modified":"2025-11-05T01:14:37","modified_gmt":"2025-11-05T04:14:37","slug":"economia-el-mercado-reacciona-como-si-todo-estuviese-solucionado","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/infoecos.com.ar\/index.php\/economia-el-mercado-reacciona-como-si-todo-estuviese-solucionado\/","title":{"rendered":"Econom\u00eda: El mercado reacciona como si todo estuviese solucionado"},"content":{"rendered":"\n

Newsletteer de Centro de Econom\u00eda Pol\u00edtica Argentina<\/strong><\/p>\n\n\n\n

La reacci\u00f3n de los mercados al resultado electoral fue, como era de esperarse, euf\u00f3rica. El S&P MERVAL tuvo el mejor d\u00eda su historia subiendo un 34% en d\u00f3lares, desplazando del r\u00e9cord a la suba de 22% del 21 de enero de 2001; los bonos en moneda extranjera registraron aumentos de entre 10% y 15% en el tramo corto y hasta 24% en el tramo largo, generando que al cierre del lunes el riesgo pa\u00eds se ubique en 652 puntos b\u00e1sicos, nivel que no ve\u00edamos desde junio de este a\u00f1o; el d\u00f3lar mayorista abri\u00f3 a $1355 (-9%), acompa\u00f1ado de los paralelos con el CCL en $1381; y las tasas en pesos comprimieron fuerte hacia la zona de 10% real anual en la curva CER y del 3% TEM en la curva de tasa fija.<\/p>\n\n\n\n

El mercado puso en precios su escenario ideal<\/strong>, que interpretamos en nuestro \u00faltimo newsletter como \u201cplan del gobierno\u201d: un c\u00edrculo virtuoso de crecimiento, baja de impuestos y aumentos de la productividad producto de las desregulaciones y la apertura importadora.<\/p>\n\n\n\n

La contundencia del resultado reforz\u00f3 el optimismo, la fuerte baja del riesgo pa\u00eds y la presentaci\u00f3n hecha p\u00fablica el mi\u00e9rcoles por parte del BCRA en la que muestra un\u00a0plan de acumulaci\u00f3n de reservas<\/strong>\u00a0como forma de remonetizaci\u00f3n de la econom\u00eda, le permite al mercado pr\u00e1cticamente dar por descontado el refinanciamiento de los pr\u00f3ximos pagos de deuda.<\/p>\n\n\n\n

La vuelta a los mercados internacionales de cr\u00e9dito tendr\u00eda m\u00faltiples efectos positivos<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Con un panorama de bonos cotizando por debajo del 10% TIR, la postura de di\u00e1logo con gobernadores por parte del gobierno y considerando la eventual recompra de deuda por educaci\u00f3n todav\u00eda por delante, los mercados parecer\u00edan estar descontando el acceso a los mercados en el futuro pr\u00f3ximo. Esto podr\u00eda reducir muy fuerte la expectativa de devaluaci\u00f3n del peso, ya que el rollover<\/em> de los vencimientos (nueva deuda para cancelar capital) le permite al Tesoro no verse forzado a comprar en el mercado de cambios una parte considerable de los d\u00f3lares para hacer frente a los vencimientos de capital (USD 6.258 millones de Bonares y Globales el a\u00f1o que viene), sino que deber\u00eda conseguir s\u00f3lo lo necesario para el pago de intereses. Es decir, cumplir el objetivo solamente con compras en el mercado de cambios o mediante emisiones de nuevos BONTE.<\/p>\n\n\n\n

Tambi\u00e9n le permitir\u00eda, a las grandes empresas argentinas, volver a emitir t\u00edtulos en el exterior para fondearse a tasas de un digito<\/strong> lo que, a la par, implicar\u00eda un aumento de la oferta de d\u00f3lares tanto de forma inmediata como en el futuro. En este sentido, estimamos que el sector que emitir\u00e1 m\u00e1s fuerte ser\u00e1 el petrolero, como ya se vio con la compa\u00f1\u00eda Tecpetrol, endeud\u00e1ndose por USD 750 millones al 7,625% TNA y con la reapertura de Obligaciones Negociables por parte de YPF por un monto de USD 500 millones.<\/p>\n\n\n\n

La baja del Riesgo Pa\u00eds trae, por diversos motivos, una reducci\u00f3n en las tasas en pesos, lo que se vio en la semana con la compresi\u00f3n de los t\u00edtulos a tasa fija (LECAPs\/BONCAPs) hasta fin de a\u00f1o a la zona del 30% TNA. La tasa de inter\u00e9s real cae por la disminuci\u00f3n de la prima de riesgo soberano, as\u00ed como tambi\u00e9n por la reducci\u00f3n en la expectativa de devaluaci\u00f3n y el desarme del enorme apret\u00f3n monetario que se inici\u00f3 con el fin de las LEFI y se profundiz\u00f3 en la previa de la elecci\u00f3n. La paulatina baja de encajes (de la cual no hubo menci\u00f3n en la presentaci\u00f3n del BCRA) y liberaci\u00f3n mediante licitaciones como la que vimos este mi\u00e9rcoles (solo renov\u00f3 el 57% de los vencimientos), ayudar\u00edan a llevar la tasa real nuevamente a valores cercanos al 8%. Al cierre de ayer todas las letras que ajustan por inflaci\u00f3n se encontraban en un digito de tasa real, luego de que en los peores momentos de demanda de dinero los bonos CER hayan llegado a rendir m\u00e1s de 30% real a un a\u00f1o. La baja de tasas, adem\u00e1s, deber\u00eda facilitar la vuelta de las cuotas sin inter\u00e9s, que en los \u00faltimos meses eran cada vez menos comunes.<\/p>\n\n\n\n

Esta es la apuesta oficial: que la baja de tasas y la consolidaci\u00f3n de expectativas marque el camino para una reactivaci\u00f3n del cr\u00e9dito que vuelva a funcionar como motor de crecimiento<\/strong>. Si bien los cr\u00e9ditos al sector privado representan un porcentaje muy bajo del producto bruto en comparaci\u00f3n con los dem\u00e1s pa\u00edses de la regi\u00f3n (por ejemplo, Brasil tiene una incidencia 5 veces mayor de los cr\u00e9ditos al sector privado sobre el PBI) el margen en Argentina deja lugar a la posibilidad de un crecimiento fuerte y sostenido en los pr\u00f3ximos a\u00f1os. Pero ese potencial de crecimiento requiere menores tasas y, tambi\u00e9n, una baja en la morosidad de las familias, que actualmente se encuentra en m\u00e1ximos y creciendo (8,2% cr\u00e9ditos personales en la serie que va desde 2009 hasta agosto de este a\u00f1o). Si bien la baja de tasas reduce el valor de las cuotas, creemos que ser\u00e1 necesaria una recuperaci\u00f3n de los niveles de ingreso de las familias para que el cr\u00e9dito termine de despegar.<\/p>\n\n\n\n

El tipo de cambio estuvo desconectado de la euforia en bonos y acciones<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Esta semana (por la anterior) se vio una din\u00e1mica cuanto menos curiosa en el tipo de cambio, siendo que el domingo a la noche la euforia del mercado pronosticaba un derrumbe y una sobrerreacci\u00f3n (hacia abajo) del precio del d\u00f3lar.<\/p>\n\n\n\n

Esta expectativa estaba fundada en la din\u00e1mica preelectoral y la construcci\u00f3n del discurso del riesgo pol\u00edtico, que llev\u00f3 a una fuerte cobertura cambiaria<\/strong> por parte de los agentes y financiada por el gobierno<\/strong> por un estimado total en la zona de USD 25.000 millones (un 40% del M2), a trav\u00e9s de m\u00faltiples frentes: intervenciones de los Tesoros (ARG-USA) en el interior de la banda y del BCRA en el techo; la liquidaci\u00f3n extraordinaria del agro; la licitaci\u00f3n de t\u00edtulos d\u00f3lar linked del Tesoro, que tambi\u00e9n le canje\u00f3 al BCRA para que este descargue en el mercado secundario; y las intervenciones en el mercado de futuros.<\/p>\n\n\n\n

El nivel de dolarizaci\u00f3n de carteras, entonces, se presum\u00eda por encima de niveles razonables<\/strong> y, por ende, una vez sorteada la elecci\u00f3n, el desarme de esas posiciones llevar\u00edan a que el tipo de cambio se derrumbase.<\/p>\n\n\n\n

Sin embargo, aunque el lunes la primera operaci\u00f3n del d\u00f3lar mayorista fue a un precio de $1.355, una fuerte ca\u00edda del 9% respecto del viernes anterior, durante la rueda subi\u00f3 sostenidamente y el \u00faltimo operado fue de $1.435, acotando la ca\u00edda inicial hasta cerrar en -4% respecto del viernes.<\/p>\n\n\n\n

El martes tuvimos un evento particular en lo t\u00e9cnico cambiario que llev\u00f3 al d\u00f3lar a aproximarse nuevamente al techo de la banda<\/strong>. Lo que ocurri\u00f3 es que dentro de los t\u00edtulos d\u00f3lar linked que el BCRA vendi\u00f3 en el mercado secundario como mecanismo para contener el d\u00f3lar, se encontraba una LELINK con vencimiento el 31\/10, pero que fijaba el precio de pago a vencimiento seg\u00fan el cierre del tipo de cambio del 28\/10 (estos t\u00edtulos est\u00e1n indexados a la variaci\u00f3n del d\u00f3lar oficial mayorista). Entonces, el sector privado estaba cubierto en esta LELINK por el equivalente a USD 2.800 millones, cuyo precio de pago se fijaba el martes 28. El cierre de esta cobertura transfiri\u00f3 la demanda hacia el d\u00f3lar mayorista y el mercado de futuros, empujando fuertemente las cotizaciones<\/strong>, y el A3500 (tipo de cambio de referencia para el mercado mayorista, determinado como un promedio aritm\u00e9tico de las cotizaciones del d\u00eda) cerr\u00f3 en $1470,6.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Sorteadas las elecciones y el vencimiento del d\u00f3lar linked, deber\u00edamos haber visto el derrumbe del d\u00f3lar. Pero no pas\u00f3. O, al menos, en las magnitudes que se \u201cesperaban\u201d. El A3500 cerr\u00f3 el mi\u00e9rcoles a $1.451,5 implicando una baja de s\u00f3lo $19,3 en el d\u00eda, el jueves continu\u00f3 cayendo en una magnitud similar hasta cerrar en $1.433,6 y el viernes cerr\u00f3 la semana en $1.443,0.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Entonces a\u00fan con un resultado electoral sorpresivo, el d\u00f3lar cotiza a 3,6% del techo de la banda con la restricci\u00f3n cruzada, cepo a las empresas y otras capas menores a\u00fan vigentes. En el contexto del BCRA y Milei anunciando que su plan es comprar reservas con emisi\u00f3n, esto despierta algunas inquietudes sobre el futuro pr\u00f3ximo de la pol\u00edtica cambiaria.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

En este sentido tambi\u00e9n es destacable el bajo volumen operado en el mercado de cambios a lo largo de toda la semana, siendo que se oper\u00f3 un promedio de USD 414,6 millones diarios. Normalmente los vol\u00famenes son superiores a USD 500 millones y la semana previa el promedio diario hab\u00eda sido de USD 732,2 millones, a lo que se podr\u00eda objetar la inusual presi\u00f3n compradora, pero por la contraria entonces ser\u00eda razonable una inusual presi\u00f3n vendedora en la semana posterior a la elecci\u00f3n. El mercado parece estar expectante, cuid\u00e1ndose de no dar un paso en falso que le salga caro, como si dudase del esquema o estuviese esperando novedades.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

En la pol\u00edtica monetaria parecer\u00eda que se comienza a desarmar el monstruo restrictivo y el discurso oficial cambia de frente<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Los \u00faltimos 3 meses de experimentos monetarios nos llevaron a un nivel r\u00e9cord de encajes, registrando un promedio de $16,8B encajados durante octubre, un 42% de la Base Monetaria; y a niveles de tasas de inter\u00e9s destructivos tanto para el financiamiento de las empresas -con los Adelantos en Cta. Cte. promediando 67,16% TNA desde la salida de las LEFI- como para la administraci\u00f3n de la liquidez bancaria, con volatilidades en las tasas de inter\u00e9s que nos hicieron ver en un mismo d\u00eda niveles de 100% y 20%.<\/p>\n\n\n\n

Luego del resultado electoral, el gobierno parecer\u00eda que comienza a desarmar el monstruo restrictivo del cr\u00e9dito que impact\u00f3 negativamente en la actividad econ\u00f3mica.<\/strong> En la licitaci\u00f3n del mi\u00e9rcoles 29 se renovaron s\u00f3lo el 60% de los vencimientos y el viernes 31 habr\u00e1 $4,5B adicionales en circulaci\u00f3n<\/strong>, por lo que ser\u00e1 crucial ver la magnitud de la baja en las tasas de inter\u00e9s, el movimiento del tipo de cambio y la cuant\u00eda del stock de liquidez diaria que el BCRA comience a remunerar en la semana pr\u00f3xima en vistas de aproximar a qu\u00e9 estar\u00eda dispuesto en un nuevo marco de pol\u00edtica monetaria. Adem\u00e1s, el jueves 30 dio un primer -aunque t\u00edmido- paso en la normalizaci\u00f3n de los encajes, con la vuelta a partir de noviembre de la medici\u00f3n mensual, pero con una exigencia diaria del 95% (una disminuci\u00f3n de apenas 5 puntos).<\/p>\n\n\n\n

Este mi\u00e9rcoles, a partir de la presentaci\u00f3n del vicepresidente del BCRA con inversores en Washington, podemos ver que, hacia adelante, el plan ser\u00e1 una fuerte apuesta al incremento en la demanda de pesos, la cual viene en fuerte ca\u00edda no s\u00f3lo por el per\u00edodo preelectoral sino tambi\u00e9n por los errores no forzados y la absoluta discrecionalidad del gobierno<\/strong> que venimos marcando hace meses, apuntalando la p\u00e9rdida de confianza en nuestra moneda.<\/p>\n\n\n\n

El BCRA argumenta, en una postura muy optimista, que la demanda de dinero crecer\u00e1 de tal manera que la remonetizaci\u00f3n no podr\u00e1 ser a partir de fuentes de \u201cdinero interno\u201d entendidas como el d\u00e9ficit fiscal (flujo de pesos hacia la econom\u00eda) y los refinanciamientos por debajo del 100% en cada licitaci\u00f3n quincenal (consumir el stock de reservas del Tesoro, que luego de la \u00faltima licitaci\u00f3n tiene apenas $5,0B). Por ende, la fuente de dinero para acompa\u00f1ar el crecimiento de la demanda de pesos no queda otra que sea la emisi\u00f3n monetaria no esterilizada para la compra de reservas internacionales. <\/strong>Esto incluso fue confirmado por Milei, que abandona el discurso terraplanista de la cantidad de dinero fija<\/strong> para afirmar que ante una recuperaci\u00f3n de la demanda esto implicar\u00eda un parate a la actividad econ\u00f3mica y deflaci\u00f3n, y que entonces el Banco Central puede considerar monetizar comprando d\u00f3lares.<\/p>\n\n\n\n

Si bien los mercados y los analistas estar\u00e1n contentos, ya que es lo que vienen pidiendo desde abril de este a\u00f1o, la perspectiva luce demasiado optimista. Primero, la demanda de dinero podr\u00eda recuperarse por dos procesos: de stock, una desdolarizaci\u00f3n de carteras que apuesten al carry<\/em>; y de flujo, a trav\u00e9s de un crecimiento sostenido de la actividad<\/strong>. Por lo menos en la primera semana, no se observ\u00f3 una desdolarizaci\u00f3n de carteras, una curiosidad que no condice con los \u00faltimos cambios de paradigma, donde todos los agentes corr\u00edan desesperados a hacer tasa en pesos. La segunda forma de reactivaci\u00f3n, v\u00eda flujo, podr\u00eda darse a trav\u00e9s de la reactivaci\u00f3n del cr\u00e9dito y las inversiones extranjeras en recursos naturales, pero ser\u00eda un proceso que se consolida en el largo plazo y que no brinda suficiente empleo. Adem\u00e1s, el BCRA omite -o elige omitir- una fuente importante de \u201cdinero interno\u201d, los encajes. Flexibilizar la situaci\u00f3n de los encajes es una fuente no menor de provisi\u00f3n de liquidez que podr\u00eda contribuir a la remonetizaci\u00f3n y que si la desdolarizaci\u00f3n o la actividad no acompa\u00f1an, el BCRA tendr\u00e1 menor margen para la compra de reservas, o esta requerir\u00e1 adquirirlas a un tipo de cambio m\u00e1s alto.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

El TMAP no est\u00e1 asegurado<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Luego de la contundente victoria del domingo 26, el mercado nuevamente cree que la pelota est\u00e1 del lado del gobierno, que el acceso a los mercados est\u00e1 descontado y que el cr\u00e9dito y las inversiones mineras y petroleras ser\u00e1n los que reactiven la econom\u00eda dando inicio al c\u00edrculo virtuoso de baja de impuestos \u2013 desregulaci\u00f3n y crecimiento. El cambio desde un escenario de miedo y caos hacia el actual de optimismo se dio de forma muy r\u00e1pida y brusca, lo que fuerza que todo debe marchar acorde al plan para mantener este escenario, si bien la pel\u00edcula luce mucho m\u00e1s favorable a\u00fan quedan factores a seguir de cerca.<\/p>\n\n\n\n

El acomodamiento de la pol\u00edtica monetaria ser\u00e1 clave para el crecimiento del cr\u00e9dito, pero con las bandas cambiarias como est\u00e1n planteadas actualmente y sin una comunicaci\u00f3n clara acerca del corredor de tasas, el proceso de la normalizaci\u00f3n puede encontrarse con problemas en el camino.<\/p>\n\n\n\n

Las dos principales cuestiones a monitorear son, en primer lugar, la presi\u00f3n que podr\u00eda ejercer una fuerte remonetizaci\u00f3n de la econom\u00eda sobre un tipo de cambio que se encuentra a solo 3,6% del techo de la banda superior<\/strong> y de cara a un periodo de estacionalidad negativa en la oferta de d\u00f3lares, por lo menos hasta el inicio de la cosecha gruesa. El plan oficial pareciera ser usar el carry<\/em> y las colocaciones de deuda en el exterior como pulmones de d\u00f3lares<\/strong> hasta la llegada de la liquidaci\u00f3n del agro, pero si la apuesta es el carry<\/em>, sorprende el bajo volumen operado en el d\u00f3lar y lo cerca del techo de la banda que se encuentra.<\/p>\n\n\n\n

En segundo lugar, la morosidad de los pr\u00e9stamos, especialmente a las familias, muestra un nivel r\u00e9cord y ascendente<\/strong>, 8,2% en pr\u00e9stamos personales frente al 3,6% un a\u00f1o atr\u00e1s. Desde este lugar dif\u00edcilmente se logre una reducci\u00f3n hacia los niveles promedio s\u00f3lo con una reducci\u00f3n en las tasas de inter\u00e9s, sino que es necesario un aumento en los ingresos de las familias. Hasta que la mora no empiece a disminuir ser\u00e1 un factor que ralentice el crecimiento del cr\u00e9dito y por tanto de la econom\u00eda, que se encuentra en un fuerte periodo de estancamiento desde febrero de este a\u00f1o.

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