El evento m\u00e1s relevante de la agenda financiera de las \u00faltimas 2 semanas fue la colocaci\u00f3n de deuda en moneda extranjera por parte del Tesoro. Es la primera vez en 8 a\u00f1os que la argentina consigue financiamiento para hacer frente a los pagos de capital en moneda extranjera, ventana que se cerr\u00f3 a partir de la fracasada experiencia del mismo Caputo en la gesti\u00f3n de Macri.<\/p>\n\n\n\n
El Tesoro licit\u00f3 un bono en moneda extranjera bajo ley local con vencimiento en noviembre de 2029, con una tasa cup\u00f3n del 6,5% TNA y pagos semestrales en mayo y noviembre. Si bien el Ministerio de Econom\u00eda plante\u00f3 que el objetivo de la licitaci\u00f3n era el refinanciamiento parcial de los pr\u00f3ximos vencimientos de capital de los bonos AL29 y AL30, que totalizan USD 1.186 millones, creemos que la b\u00fasqueda principal era dar una se\u00f1al al mercado en el marco de la discusi\u00f3n sobre \u201cqu\u00e9 viene primero\u201d, si la acumulaci\u00f3n de reservas o el acceso a los mercados.<\/p>\n\n\n\n
Esta discusi\u00f3n, que venimos desarrollando hace varias ediciones, cuenta con la postura l\u00f3gica de la acumulaci\u00f3n de reservas como motor de la ca\u00edda del riesgo pa\u00eds, dado el bajo nivel actual (el BCRA es el antepen\u00falitmo en la regi\u00f3n respecto a PBI) que torna menos cre\u00edble la defensa de un esquema cambiario e implica mayor fragilidad ante shocks externos; mientras que el gobierno insiste con la postura de que la secuencialidad es opuesta, interpretando que para poder acumular reservas primero es necesario el acceso a los mercados voluntarios de cr\u00e9dito.<\/p>\n\n\n\n
En este sentido es que la licitaci\u00f3n del nuevo BONAR 2029 no solo cumple una funci\u00f3n de refinanciamiento, la intenci\u00f3n era dejar una buena foto de cara a futuras licitaciones (especialmente en ley extranjera). Con ese fin, mediante dos comunicaciones del BCRA, permiti\u00f3 a las aseguradoras endeudarse en el mercado de cauci\u00f3n y eximi\u00f3 la restricci\u00f3n cruzada siempre y cuando esas divisas sean colocadas en la licitaci\u00f3n. Adem\u00e1s el clima oficial cont\u00f3 con diversas declaraciones muy optimistas, como Caputo diciendo que esperaban colocar aproximadamente USD 1.000 millones a una tasa menor al 9,0%.<\/p>\n\n\n\n
La idea era que un buen resultado permita anclar expectativas para el refinanciamiento de la totalidad de los vencimientos de enero (USD 4.200 millones) y reforzar la postura oficialista de que no es necesario acumular reservas para que caiga el riesgo pa\u00eds.<\/p>\n\n\n\n
Analizando los resultados, el Tesoro adjudic\u00f3 USD 910 millones efectivos -aunque el oficialismo lo presente como USD 1.000 millones, esos son nominales, que es distinto a cu\u00e1nto ingresa a los dep\u00f3sitos del Tesoro- a un 9,26% TNA (9,47% TEA). La tasa de corte estuvo por encima del objetivo de Caputo e incluso por encima del rendimiento del bono con mayor similitud en el mercado secundario, el AL29 lleg\u00f3 a cotizar a 9,0% TNA durante la rueda de la licitaci\u00f3n (ya que los rumores eran muy optimistas). Para alcanzar esta tasa acept\u00f3 s\u00f3lo el 70% de las ofertas, dejando afuera de la licitaci\u00f3n USD 395 millones de inversores que ped\u00edan tasas mayores.<\/p>\n\n\n\n
Por el objetivo que persegu\u00eda y los incentivos adicionales, consideramos que la foto de la colocaci\u00f3n fue mala. Los resultados indican que el camino al rollover ser\u00e1 m\u00e1s lento del que quer\u00edan imponer desde el gobierno y la discusi\u00f3n de la causalidad entre acumulaci\u00f3n y acceso al mercado no est\u00e1 sellada en favor de la postura oficial, tal vez por eso el Tesoro al d\u00eda siguiente habr\u00eda comprado USD 220 millones seg\u00fan la prensa. Por otro lado cabe destacar que, con autorizaci\u00f3n del Congreso, es probable que el gobierno intente emitir bajo ley extranjera a tasas menores y montos mayores, ya que a diferencia del mi\u00e9rcoles si participar\u00e1n mayoritariamente capitales extranjeros.<\/p>\n\n\n\n
Una pregunta que circulaba en redes era por qu\u00e9 un inversor elegir\u00eda un bono con un rendimiento menor al 9% cuando el AL29, que vence el mismo a\u00f1o y tiene la misma legislaci\u00f3n, rend\u00eda 10%. El gobierno encar\u00f3 esta licitaci\u00f3n precisamente con la idea de que el bono salga \u201cdesarbitrado\u201d con el resto de la curva de rendimientos, diversos analistas calculaban que en base a la estructura y condiciones de emisi\u00f3n, deber\u00eda licitarse al 10,70%, lo cual es significativamente mayor al 9,26% que efectivamente se adjudic\u00f3.<\/p>\n\n\n\n
Esto se debe principalmente a tres medidas y una consecuencia de la estructura del bono:
Primero, el viernes pasado el BCRA public\u00f3 una primera comunicaci\u00f3n en la cual le permite a las aseguradoras tomar cauci\u00f3n en d\u00f3lares con el \u00fanico fin de que dediquen esos fondos hacia la licitaci\u00f3n primaria de t\u00edtulos del tesoro. Esto le permite a las aseguradoras tomar cauci\u00f3n en d\u00f3lares (pr\u00e9stamos de corto plazo) a una tasa menor al 1,0% anual para colocar esos fondos al 9,26% TNA que rinde el bonar 2029, generando un rendimiento con dinero prestado. Para el gobierno permite una fuente de demanda que no puede arbitrarse con los otros bonos, ya que la regulaci\u00f3n establece claramente que los fondos deben usarse para licitaciones primarias.<\/p>\n\n\n\n
En segundo lugar, al tratarse de un testeo y poniendo en foco el mensaje que se quiere dejar de cara a pr\u00f3ximas licitaciones, es m\u00e1s que razonable creer que alg\u00fan jugador fuerte particular actuara de \u201cmano amiga\u201d.<\/p>\n\n\n\n
Como tercer punto el martes sali\u00f3 una nueva comunicaci\u00f3n que permite \u201csaltearse la restricci\u00f3n cruzada\u201d, ya que habilita a quienes hayan comprado d\u00f3lar oficial a licitar t\u00edtulos del tesoro en moneda extranjera, lo cual suma un nuevo canal de demanda de t\u00edtulos p\u00fablicos que solo pod\u00eda canalizarse mediante el nuevo AN29.<\/p>\n\n\n\n
Para cerrar, al tratarse de un bono bullet (amortizaci\u00f3n del capital \u00edntegra al vencimiento) con cupones semestrales, el flujo de fondos presenta una menor sensibilidad a una baja de tasas que los bonos reestructurados por Guzm\u00e1n, que pagan capital antes del vencimiento por lo que el flujo de fondos es significativamente mayor. Como la Tasa Interna de Retorno de un bono se calcula suponiendo fija la tasa de inter\u00e9s al momento de recibir cada pago, una expectativa de futura baja en las tasas (sea por baja de la tasa libre de riesgo como por compresi\u00f3n del riesgo pa\u00eds) genera incentivos a colocarse en el nuevo t\u00edtulo, incluso aunque hoy el rendimiento sea menor, ya que permite una TIR \u201cefectiva\u201d o ex post mejor que los AL (en un escenario de baja de tasa).<\/p>\n\n\n\n
C\u00f3mo podr\u00eda evolucionar la estrategia de financiamiento<\/strong><\/p>\n\n\n\n La tasa a la que se endeuda el Tesoro depende de la tasa libre de riesgo (Estados Unidos) m\u00e1s un diferencial (riesgo pa\u00eds). En base a las proyecciones de la Reserva Federal publicadas este 10 de diciembre, se espera que la tasa libre de riesgo baje medio punto porcentual hasta finales de 2026, aunque la constante ret\u00f3rica de Trump a favor de una baja de tasas agresiva y su decisi\u00f3n acerca del pr\u00f3ximo Presidente de la Reserva Federal pueden dar lugar a m\u00e1s bajas de las proyectadas.<\/p>\n\n\n\n Este escenario es favorable para la expectativa de rollover del gobierno, ya que los ciclos de baja de tasas permiten no s\u00f3lo mejores tasas sino tambi\u00e9n mayores flujos de capitales para los denominados mercados emergentes. Adem\u00e1s, cuando comparamos el riesgo pa\u00eds actual de 600 puntos con el resto de la regi\u00f3n se observa que la mayor\u00eda se encuentra por debajo de los 400 puntos, con Chile y Uruguay encabezando la lista en la zona de los 100 puntos.<\/p>\n\n\n\n La particularidad es que ning\u00fan pa\u00eds se encuentra entre los 400 y 600 puntos, dando lugar a la sospecha de que un rendimiento cercano al 9,0% para un bono soberano que es altamente probable que se pague luce demasiado atractivo como para mantenerse en esos rendimientos, mientras que la misma TIR para un bono que muestra mayores dificultades de pago luce muy baja para que tenga demanda y se acerca m\u00e1s a la zona de los 700 puntos.<\/p>\n\n\n\n Si el equipo econ\u00f3mico logra anclar las expectativas de pago en base a buenas licitaciones o un programa s\u00f3lido de acumulaci\u00f3n de reservas en el BCRA, es l\u00f3gico pensar que el mercado puede considerar muy alto un riesgo pa\u00eds de 600 puntos (bonos rindiendo aproximadamente 9%) para un pa\u00eds que tiene capacidad de pago, por lo que la compresi\u00f3n hacia la zona de los 400 puntos podr\u00eda darse en un per\u00edodo relativamente corto (bonos rindiendo 7% a este nivel de tasa libre de riesgo).<\/p>\n\n\n\n Una combinaci\u00f3n de baja de tasa libre de riesgo y riesgo pa\u00eds da rienda libre al gobierno para elegir la estrategia de financiaci\u00f3n de la deuda, que como comentamos en diversas ediciones previas, al contabilizar los intereses de LECAPs y BONCAPs tiene un d\u00e9ficit financiero cercano al 2,1% del PBI. Adem\u00e1s, el resultado financiero se ver\u00e1 presionado con el proceso de refinanciamiento de los bonos actualmente vigentes. El cambio desde bonos con cup\u00f3n 1,0% a nuevas licitaciones de bonos como el AN29 que tiene cup\u00f3n 6,5%, ir\u00e1 aumentando la carga de intereses con el tiempo, por lo que ser\u00e1 necesario aumentar el super\u00e1vit primario si se quiere mantener la narrativa de equilibrio financiero. La narrativa puede basarse en que las bandas se sostendr\u00e1n durante todo el a\u00f1o que viene, por lo que el techo de la banda solo subir\u00e1 1% mensual y, por lo tanto, endeudarse con una LECAP que rinda cerca de 30% TNA resulta m\u00e1s caro que endeudarse en d\u00f3lares en el exterior, ya que el d\u00f3lar se encuentra hoy a un 19% del techo de la banda de ac\u00e1 a un a\u00f1o.<\/p>\n\n\n\n En resumen, desde el Tesoro pueden argumentar que endeudarse al 8% en d\u00f3lares es m\u00e1s barato que hacerlo en pesos y adem\u00e1s cuenta con la ventaja que el endeudamiento neto en d\u00f3lares puede usarse como estrategia de acumulaci\u00f3n de reservas por parte del BCRA. Esto dar\u00eda inicio a un c\u00edrculo en el cual el tesoro se endeuda por m\u00e1s que los vencimientos, le vende ese excedente de d\u00f3lares al BCRA y con esos pesos cancela deuda en pesos, lo que le permitir\u00eda mostrar una foto de deuda consolidada y tipo de cambio estable que ayude en el proceso de desinflaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n Los riesgos de un hipot\u00e9tico esquema \u201cwin-win\u201d<\/strong><\/p>\n\n\n\n En primer lugar y como punto de partida, aumenta fuertemente la vulnerabilidad a los ciclos del mercado internacional, tal como supo ser en 2018 el cambio en la pol\u00edtica monetaria en Estados Unidos que desencaden\u00f3 una aversi\u00f3n al riesgo a nivel internacional que potenci\u00f3 las debilidades del esquema y termin\u00f3 con Argentina perdiendo acceso a los mercados. El pr\u00f3ximo a\u00f1o hay elecciones en Brasil y las posibilidades de inestabilidad en el real y los t\u00edtulos de deuda brasile\u00f1os mostraron fuertes movimientos despu\u00e9s de rumores que el hijo de Bolsonaro ser\u00eda el candidato de la oposici\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n Como segundo punto, esta estrategia arriesgada se basa en el supuesto clave de que las bandas se mantienen. Algo que, si bien en este momento de euforia post elecciones el mercado parece creer, tal como desarrollamos en la edici\u00f3n pasada, el esquema cambiario actualmente no tiene margen de maniobra para absorber shocks (el d\u00f3lar est\u00e1 a solo 5,3% del techo). Por lo que frente a cualquier viento de frente ya sea internacional o con una baja m\u00e1s lenta de la inflaci\u00f3n que la proyectada, las chances que las bandas se sostengan (especialmente en a\u00f1o no electoral) se reducen fuertemente.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" El gobierno busc\u00f3 dar una se\u00f1al de seguridad que no pudo concretar<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":148019,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[1],"tags":[10290],"class_list":["post-151503","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-sin-categoria","tag-entretenimiento"],"yoast_head":"\n
Ahora bien, un peor resultado financiero \u201cen los papeles\u201d es quiz\u00e1s el \u00fanico factor que (desde la \u00f3ptica del gobierno) puede resultar negativo de un proceso que aproveche el financiamiento \u201cbarato\u201d en d\u00f3lares producto de la baja del riesgo pa\u00eds y tasa libre de riesgo frente a las tasas en pesos que, si se intenta instalar una narrativa de fuerte desinflaci\u00f3n pueden parecer muy costosas.<\/p>\n\n\n\n