{"id":153771,"date":"2026-02-13T23:08:26","date_gmt":"2026-02-14T02:08:26","guid":{"rendered":"https:\/\/infoecos.com.ar\/?p=153771"},"modified":"2026-02-19T12:14:47","modified_gmt":"2026-02-19T15:14:47","slug":"analisis-cepa-el-frente-financiero-esta-calmo-pero-el-plan-de-estabilizacion-encuentra-limitaciones","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/infoecos.com.ar\/index.php\/analisis-cepa-el-frente-financiero-esta-calmo-pero-el-plan-de-estabilizacion-encuentra-limitaciones\/","title":{"rendered":"An\u00e1lisis CEPA: el frente financiero est\u00e1 calmo pero el plan de estabilizaci\u00f3n encuentra limitaciones"},"content":{"rendered":"\n

Cepa: Centro de Estudios Pol\u00edtica Argentina<\/strong><\/p>\n\n\n\n

En la primera quincena de febrero, el BCRA continu\u00f3 con su programa agresivo de compra de reservas, acumulando USD 2.049 millones en lo que va del a\u00f1o. Aunque desde el gobierno plantean que, ahora s\u00ed, es posible acumular reservas debido a la recuperaci\u00f3n de la demanda de dinero, los n\u00fameros que arroja el \u00faltimo informe monetario mensual de enero y la din\u00e1mica durante febrero dejan varias preguntas abiertas. Nosotros vemos, por el contrario, que el Central emite y el Tesoro se endeuda para retirar los pesos.<\/p>\n\n\n\n

Seg\u00fan el BCRA, todos los agregados monetarios cayeron durante el mes, con la Base Monetaria cayendo 0,6% real sin estacionalidad (s.e.), el M2 privado Transaccional contray\u00e9ndose en 1,0% real s.e. y el M3 privado haciendo lo propio en 1,6% real s.e.  Estos datos sorprenden teniendo en cuenta que el BCRA emiti\u00f3 $1,9 billones en concepto de compra de divisas y otros $2,4 billones por compra de t\u00edtulos en el mercado secundario.<\/p>\n\n\n\n

La contraparte de esta expansi\u00f3n en la cantidad de dinero por parte del BCRA fue la contracci\u00f3n llevada a cabo por el Tesoro, que el 6 de enero retir\u00f3 $2,4 billones de sus dep\u00f3sitos en el Banco Naci\u00f3n para comprar los d\u00f3lares necesarios para el pago de Bonares y Globales. Adem\u00e1s, absorbi\u00f3 otros $2,0 billones en la licitaci\u00f3n de deuda del 30 de enero, los cuales tambi\u00e9n fueron utilizados para comprar d\u00f3lares y afrontar vencimientos, aunque esta vez frente al FMI (por alrededor de USD 800 millones).
En suma, en lo que va de febrero continuamos viendo esta din\u00e1mica: el BCRA emitiendo pesos para adquirir reservas (emiti\u00f3 $1,3 billones hasta el 12\/02), las tasas de inter\u00e9s de mercado reaccionando a la baja (las operaciones a un d\u00eda llegaron a cotizar a 16,5% Nominal Anual) y el Tesoro aumentando su deuda en t\u00e9rminos netos con tal de sacar de circulaci\u00f3n ese \u201cexceso de pesos\u201d. Esto se vio reflejado en la licitaci\u00f3n del mi\u00e9rcoles 11, donde el Tesoro refinanci\u00f3 la totalidad de los vencimientos de la fecha ($7,3B de la BONCAP T13F6) y adem\u00e1s emiti\u00f3 $1,7B en nuevos bonos. El circuito planteado desmiente que el BCRA compre d\u00f3lares contra aumento en la demanda de dinero, ya que cuando emite para comprar reservas, el Tesoro esteriliza esos pesos en las licitaciones (ya acumula esterilizaci\u00f3n por $3,7B en las \u00faltimas 2 licitaciones). Creemos que esta estrategia busca ajustar las condiciones de liquidez para que las tasas se mantengan altas y se sostenga el carry trade<\/em>, incentivando la venta de d\u00f3lares y ampliando el margen de compra de reservas del BCRA.<\/p>\n\n\n\n

Haciendo un par\u00e9ntesis, desde el gobierno se suscribi\u00f3 un contra argumento a la postura de que el BCRA est\u00e9 comprando contra deuda del Tesoro, alegando que s\u00ed existi\u00f3 un aumento en la demanda de dinero. La l\u00f3gica radica en la ca\u00edda del stock de pesos que remunera el BCRA a un d\u00eda durante el mes de diciembre, movimiento explicado por un aumento en la demanda de dinero durante aquel mes; por ende, el BCRA hizo algo as\u00ed como emitir durante enero el aumento de demanda que se dio durante diciembre. Adem\u00e1s, se mencion\u00f3 que la deuda consolidada del sector p\u00fablico baj\u00f3. Este an\u00e1lisis es incorrecto. En primer lugar, omite las operaciones del BCRA en el mercado secundario de t\u00edtulos d\u00f3lar linked, que durante diciembre y enero estimamos que vendi\u00f3 entre USD 2.000 millones y USD 3.000 millones (que representar\u00eda una contracci\u00f3n monetaria de entre $2,8 billones y $4,2 billones). Esta operatoria explica gran parte del desarme del stock de pases del BCRA y aunque la deuda bruta del Tesoro no aumente, la deuda en manos del Sector Privado s\u00ed lo hace. Por otra parte, tambi\u00e9n omiten que la din\u00e1mica de emisi\u00f3n por compra de reservas contra endeudamiento neto del Tesoro se sostuvo durante febrero, como explicamos m\u00e1s arriba.   <\/p>\n\n\n\n

Cabe advertir que esta estrategia adoptada por el equipo econ\u00f3mico no representa el camino m\u00e1s saludable para la acumulaci\u00f3n de reservas. Basarse en el actual esquema de carry trade expone al BCRA a un cambio en los \u201c\u00e1nimos de mercado\u201d, adem\u00e1s de generar un costo fiscal para el Tesoro y almacenar un stock de pesos sin remuneraci\u00f3n ni utilidad clara.<\/p>\n\n\n\n

Ahora bien, si la econom\u00eda no muestra indicios de fuerte remonetizaci\u00f3n, \u00bfc\u00f3mo es que el BCRA pudo comprar USD 2.049 millones al mismo tiempo que el tipo de cambio cay\u00f3 un 4,5% durante 2026?
En primer lugar, el comportamiento de las monedas a nivel internacional en lo que va del a\u00f1o fue un viento de cola que impuls\u00f3 la apreciaci\u00f3n del Peso argentino. El Real brasile\u00f1o acumula una apreciaci\u00f3n del 5,1%, mientras que otras monedas de la regi\u00f3n como el Peso mexicano y el Peso chileno se apreciaron 3,8% y 5,0% respectivamente, todo esto en un contexto en que el d\u00f3lar se debilit\u00f3 hasta 2,72% en enero frente al resto de monedas (\u00edndice DXY). As\u00ed como estos movimientos le dieron margen al BCRA para \u201cdejar apreciar\u201d el tipo de cambio, una reversi\u00f3n en la tendencia internacional empujar\u00eda al alza la cotizaci\u00f3n del d\u00f3lar.<\/p>\n\n\n\n

En segundo lugar, la deuda privada y provincial continu\u00f3 ayudando al gobierno siendo una fuente importante de oferta de d\u00f3lares en el mercado. Luego de una pol\u00edtica monetaria restrictiva extrema que llev\u00f3 a las tasas de inter\u00e9s a niveles y volatilidades da\u00f1inas, la normalizaci\u00f3n de los niveles de liquidez del sistema y el descenso del Riesgo Pa\u00eds generaron una oleada de endeudamiento en moneda extranjera. Seg\u00fan el BCRA, al 14 de enero se acumulaba una emisi\u00f3n de deuda por parte de las empresas de USD 6.400 millones de los cuales se habr\u00edan liquidado s\u00f3lo USD 2.800 millones. Desde CEPA estimamos, en base a los \u00faltimos datos disponibles, una emisi\u00f3n total por USD 7.037 millones en el segmento corporativo. La diferencia entre la emisi\u00f3n y lo liquidado se explica ya que la toma de deuda bajo ley extranjera no obliga al emisor a traer al pa\u00eds las divisas al momento de realizar la operaci\u00f3n, a diferencia de los pr\u00e9stamos en d\u00f3lares, donde la totalidad de las divisas se liquida por normativa en el Mercado Libre de Cambios. Es posible que muchas empresas se hayan \u201capurado\u201d para aprovechar las condiciones locales e internacionales de tasas atractivas y esperaron mayor claridad antes de traer los d\u00f3lares desde el exterior. El dato de liquidaciones no es p\u00fablico, pero en base a la ca\u00edda del d\u00f3lar, el fuerte ritmo de acumulaci\u00f3n de reservas y la vuelta del carry trade a pleno como estrategia hasta la cosecha, es muy probable que, desde el \u00faltimo dato disponible (14\/01 en presentaci\u00f3n de Vladimir Werning, vicepresidente del BCRA), el ritmo de venta de esos d\u00f3lares se haya acelerado.<\/p>\n\n\n\n

En tercer lugar, las bondades de un plan de acumulaci\u00f3n de reservas se reflejan en el Riesgo Pa\u00eds. En l\u00ednea con la edici\u00f3n anterior, la aceleraci\u00f3n en el ritmo de compras de reservas vino acompa\u00f1ada con una baja del tipo de cambio y surge la pregunta entre la causalidad (o no) de ambas. Si uno considera que la capacidad de rollover en moneda extranjera del gobierno es uno de los factores m\u00e1s importantes en la determinaci\u00f3n del precio del d\u00f3lar (si no hay rollover el Tesoro deber\u00eda comprar cerca de USD 13.000 millones hasta fin de a\u00f1o), es l\u00f3gico concluir que la se\u00f1al de acumulaci\u00f3n (a medida que se concibe permanente) demuestra una mayor capacidad de pago por parte del pa\u00eds y en conjunto con una reducci\u00f3n del Riesgo Pa\u00eds despejan presiones sobre el tipo de cambio. Ahora bien, esto se puede haber dado inicialmente o hasta que se logre un Riesgo Pa\u00eds que \u201casegure\u201d rollover. De ah\u00ed en m\u00e1s el efecto de apreciaci\u00f3n que contrapese la demanda del BCRA podr\u00e1 ser la capitalizaci\u00f3n del mismo. Dado que el BCRA compr\u00f3 cerca de USD 1.600 millones pero vendi\u00f3 USD 3.544 millones al Tesoro, las reservas netas a\u00fan son negativas y la acumulaci\u00f3n debe sostenerse para que el peso est\u00e9 respaldado.<\/p>\n\n\n\n

Eventualmente la demanda de d\u00f3lares por parte del BCRA s\u00ed generar\u00e1 una presi\u00f3n alcista en el tipo de cambio, pero no desde los niveles de reservas netas negativas mencionados y cuando a\u00fan no se logr\u00f3 alcanzar el rollover de los pagos del Tesoro en moneda extranjera. En este contexto, creemos que las compras de reservas reducen la incertidumbre cambiaria, por lo que explicaron en parte la baja del tipo de cambio. Dado el accionar del gobierno el a\u00f1o pasado, tambi\u00e9n es posible creer que la secuencia fue al rev\u00e9s: frente a la tranquilidad cambiaria el gobierno se \u201canim\u00f3\u201d a comprar reservas a un ritmo mayor. Esta salvedad la hacemos para advertir que ser\u00eda un error buscar apreciar nuevamente el tipo de cambio a costa de renunciar a la acumulaci\u00f3n de reservas.<\/p>\n\n\n\n

En cuarto lugar, la reactivaci\u00f3n del carry trade durante el mes de enero reforz\u00f3 la oferta de d\u00f3lares. Luego de meses en los cuales la pol\u00edtica econ\u00f3mica del gobierno impuls\u00f3 una fuerte dolarizaci\u00f3n de carteras de inversi\u00f3n, los principales fondos extranjeros recomendaron fervientemente durante enero la compra de t\u00edtulos del Tesoro denominados en pesos tanto en el segmento de tasa fija como en actualizables por inflaci\u00f3n. Por otro lado, el crecimiento de los pr\u00e9stamos en d\u00f3lares (+USD 1.371 millones en enero) probablemente est\u00e9 explicado en su mayor\u00eda por prefinanciaciones del sector agroexportador que toman prestados d\u00f3lares para luego hacer tasa en pesos (si la tasa de inter\u00e9s en pesos resulta mayor a la devaluaci\u00f3n del tipo de cambio m\u00e1s el inter\u00e9s de la prefinanciaci\u00f3n, hay una ganancia).<\/p>\n\n\n\n

La inflaci\u00f3n no desacelera y los motores de crecimiento no arrancan<\/strong><\/p>\n\n\n\n

El gobierno se encuentra en una situaci\u00f3n in\u00e9dita en su gesti\u00f3n: el tipo de cambio atraviesa una fuerte apreciaci\u00f3n en t\u00e9rminos reales (12,5% desde noviembre) mientras la inflaci\u00f3n se acelera todos los meses. Con el \u00faltimo dato de variaci\u00f3n de precios, el \u00cdndice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) descendi\u00f3 de los 90 puntos por primera vez desde julio 2025, en un contexto de fuerte apreciaci\u00f3n y flujos para mercados emergentes.<\/p>\n\n\n\n

Luego de la renuncia de Lavagna y la confirmaci\u00f3n de la manipulaci\u00f3n del dato del IPC por parte del mismo Caputo, los t\u00edtulos CER subieron de precio, pero no porque hayan interpretado como buena a la noticia, como quiere hacer creer el ministro v\u00eda X, sino por la \u201cinflaci\u00f3n impl\u00edcita\u201d. Las expectativas del mercado de inflaci\u00f3n mensual promedio de los pr\u00f3ximos 4 meses evolucionaron as\u00ed: 2,07% antes de la renuncia del director del INDEC, 2,29% luego de una semana y a 2,37% luego del \u00faltimo dato de inflaci\u00f3n.<\/p>\n\n\n\n

Hoy el recorrido natural de apreciaci\u00f3n comienza a lucir cada vez m\u00e1s ajustado y el contexto internacional puede revertir el viento de cola, que hoy tiene a la soja en m\u00e1ximos de tres meses y a los flujos de capitales hacia emergentes creciendo. Una amenaza a este contexto podr\u00eda surgir de la evoluci\u00f3n de los datos de empleo e inflaci\u00f3n en Estados Unidos, que pueden desacelerar el ritmo de bajas proyectado por la Reserva Federal, por lo menos hasta que asuma el pr\u00f3ximo presidente de la FED, que, de estar m\u00e1s alineado a Trump, podr\u00eda priorizar bajar los tipos ante niveles de d\u00e9ficit (5,9% sobre PBI) y deuda (alrededor de USD 38 trillions<\/em>) cr\u00edticos.<\/p>\n\n\n\n

En este contexto de incertidumbre internacional, el rumor que inici\u00f3 la agencia Bloomberg de una flexibilizaci\u00f3n en las condiciones de los pr\u00e9stamos en d\u00f3lares puede ser la clave del gobierno para potenciar la apreciaci\u00f3n y compra de reservas, pero fundamentalmente cumplir el rol de motor de crecimiento para este a\u00f1o. Recordemos que en 2024 el motor de recuperaci\u00f3n fue el cr\u00e9dito en pesos y hoy en d\u00eda ese factor se encuentra estancado. La apuesta para 2026 podr\u00eda ser impulsar el crecimiento al \u201cliberar\u201d el potencial prestable de los crecientes dep\u00f3sitos en d\u00f3lares tambi\u00e9n para aquellos agentes que tengan ingresos en pesos.<\/p>\n\n\n\n

En una econom\u00eda bimonetaria como la Argentina, focalizar el cr\u00e9dito en d\u00f3lares a aquellos que generen divisas resguarda el riesgo de descalce de monedas. Un pr\u00e9stamo en d\u00f3lares tomado por alguien que no genere las divisas para pagar el capital y los intereses tiene un efecto proc\u00edclico en el mercado cambiario, por lo que aumenta a\u00fan m\u00e1s la volatilidad y la presi\u00f3n sobre el tipo de cambio (con las consecuencias que ya sabemos que eso genera). A su vez aumenta la vulnerabilidad del sistema frente a retiros de dep\u00f3sitos, en un contexto en que el Banco Central no tiene las Reservas Internacionales suficientes como para ofrecer un respaldo frente a desequilibrios y descalces (al \u00faltimo dato disponible cuenta con Reservas Netas negativas por USD 3.721 millones). Adem\u00e1s, los niveles de morosidad para los cr\u00e9ditos en pesos siguieron marcando nuevos m\u00e1ximos en noviembre (8,82% de irregularidad de familias) y, como venimos desarrollando en las ediciones anteriores, mientras los salarios sigan perdiendo contra la inflaci\u00f3n no ser\u00e1 sorpresa que la morosidad siga aumentando aun con baja en las tasas y el cobro del aguinaldo. Adelanto: en los bancos p\u00fablicos la din\u00e1mica de diciembre mostr\u00f3 un aumento mensual superior al 17% de la deuda en situaci\u00f3n de mora y el aumento mensual en pesos se duplic\u00f3 desde septiembre y quintuplic\u00f3 desde marzo.<\/p>\n\n\n\n

Esta jugada del equipo econ\u00f3mico ser\u00eda un nuevo intento frente al fracaso en la planificaci\u00f3n del crecimiento de la econom\u00eda, luego de sostener que el Estado deb\u00eda correrse de toda actividad que impulse el crecimiento, que el Sector Privado se har\u00eda cargo y que con el aumento del cr\u00e9dito alcanzaba para que la econom\u00eda crezca. En los hechos, el cr\u00e9dito en pesos encontr\u00f3 un techo y no viene funcionando como motor de la actividad, por lo que el gobierno podr\u00eda optar por aumentar la fragilidad del sistema financiero y exponer a la econom\u00eda a crisis que ya vivimos con tal de posponer la caducidad de este programa.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Aunque desde el gobierno plantean que, ahora s\u00ed, es posible acumular reservas debido a la recuperaci\u00f3n de la demanda de dinero, los n\u00fameros que arroja el \u00faltimo informe monetario mensual de enero y la din\u00e1mica durante febrero dejan varias preguntas abiertas<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":116684,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[1],"tags":[97],"class_list":["post-153771","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-sin-categoria","tag-economia"],"yoast_head":"\nAn\u00e1lisis CEPA: el frente financiero est\u00e1 calmo pero el plan de estabilizaci\u00f3n encuentra limitaciones - Infoecos<\/title>\n<meta name=\"robots\" content=\"index, follow, max-snippet:-1, max-image-preview:large, max-video-preview:-1\" \/>\n<link rel=\"canonical\" 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