{"id":158088,"date":"2026-05-08T21:55:02","date_gmt":"2026-05-09T00:55:02","guid":{"rendered":"https:\/\/infoecos.com.ar\/?p=158088"},"modified":"2026-05-08T21:55:03","modified_gmt":"2026-05-09T00:55:03","slug":"analisis-cepa-un-trilema-estacional","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/infoecos.com.ar\/index.php\/analisis-cepa-un-trilema-estacional\/","title":{"rendered":"An\u00e1lisis CEPA: Un trilema estacional"},"content":{"rendered":"\n
\"\"<\/figure>\n\n\n\n

En esta edici\u00f3n abordamos tres temas. En primer lugar, parecer\u00eda que el carry trade est\u00e1 testeando sus l\u00edmites, incluso en el marco de la cosecha gruesa. En segundo, abordamos el trilema al que se enfrenta el equipo econ\u00f3mico frente a la estacionalidad positiva de la demanda de dinero en los pr\u00f3ximos meses. Por \u00faltimo, reforzamos la idea de que la b\u00fasqueda de estiramiento de plazos del Tesoro responde a que el \u201cpared\u00f3n\u201d de vencimientos en pesos se ha convertido en un problema y asciende a 238,4 billones de ac\u00e1 hasta las elecciones de octubre 2027.
 
El carry testea niveles l\u00edmites<\/strong>
 
Algunos movimientos del d\u00f3lar, tasas y agregados, en las \u00faltimas semanas, pueden prestarse a confusi\u00f3n. Por ejemplo, el tipo de cambio oficial mayorista -informado por el BCRA a trav\u00e9s de la comunicaci\u00f3n A3500- cotiz\u00f3 el lunes 27 de abril a $1.413. Aunque supo estar por encima, ese valor fue 4,4% superior al m\u00ednimo registrado 7 ruedas antes (16 de abril). Por su parte, las tasas de inter\u00e9s de los t\u00edtulos del Tesoro en pesos observaron subas, tambi\u00e9n superando m\u00ednimos de semanas previas, confirmando el movimiento de pesos. Ambos movimientos, analizado en conjunto, podr\u00edan estar marcando niveles l\u00edmite al carry. Esto se deriva de que los inversores, al cerrar sus posiciones de carry trade, venden t\u00edtulos (sube la tasa) y compran divisas (sube el tipo de cambio). Sin embargo, tambi\u00e9n existieron factores puntuales que podr\u00edan neutralizar buena parte de esta conclusi\u00f3n.
 
Respecto a la suba de $60 del tipo de cambio en 7 d\u00edas, jug\u00f3 un factor fundamental la determinaci\u00f3n del tipo de cambio de referencia para el pago de la Letra del Tesoro D\u00f3lar-Linked D30A6, por USD 1.061 millones (pagaderos en pesos). El corrimiento de la oferta de divisas del MLC (ese d\u00eda y los previos) por parte de los tenedores, principalmente bancos, seguido de un cierre de posiciones de cobertura cambiaria (\u201csint\u00e9ticos\u201d) v\u00eda LELINK y la consecuente recompra de d\u00f3lares al contado gener\u00f3 buena parte del incremento del valor del d\u00f3lar. Si bien en los d\u00edas posteriores el alza ces\u00f3, no pudo volver a los precios m\u00ednimos anteriores, cotizando alrededor de $1.390. En definitiva, si bien existieron razones puntuales, podr\u00eda ser que, entrado mayo, una parte de las posiciones de carry trade <\/em>se est\u00e9 cerrando.
 
A esta hip\u00f3tesis puede contribuir la din\u00e1mica de la curva de rendimientos en pesos, derivada de ca\u00eddas en las cotizaciones de t\u00edtulos del Tesoro. El efecto, tomando de ejemplo la LECAP a 30 d\u00edas, fue un aumento desde la zona de 20,0% TIR a 25,0% TIR. Pero ese comportamiento podr\u00eda deberse, en realidad, a las nuevas regulaciones de la CNV y actualizaciones en las metodolog\u00edas de operaciones de mercado de BYMA, que generaron problemas de liquidez en los actores del mercado financiero. La exigencia (vigente a partir de mayo) de cumplimiento de l\u00edmites prudenciales de liquidez, apalancamiento y normas contables, en conjunto con modificaciones en la liquidaci\u00f3n de operaciones, provocaron un micro-colapso de las transacciones en el mercado financiero. Abriendo un par\u00e9ntesis, si bien las medidas son de corte prudencial (algo por lo que no se caracteriza este equipo econ\u00f3mico), creemos que la b\u00fasqueda del gobierno va en la direcci\u00f3n de un mercado financiero m\u00e1s peque\u00f1o, donde sus intervenciones (ventas\/compras de t\u00edtulos) tengan un mayor impacto. Como consecuencia, muchos pesos quedaron \u201cvarados\u201d por fallas en el sistema y los niveles de liquidez se contrajeron en aproximadamente $2,1 billones. Esto tuvo su efecto en las tasas de inter\u00e9s, ya que se redujo la oferta de pr\u00e9stamos con plazo de 1 d\u00eda, traslad\u00e1ndose a todos los rendimientos. Adicionalmente, hay que recalcar que una parte de la contracci\u00f3n en la liquidez estuvo explicada por la reaparici\u00f3n del Banco Central interviniendo en el mercado de LELINK que, estimamos, vendi\u00f3 USD 500 millones en apenas 4 ruedas.
 
Aunque existieron factores puntuales que parecen desestimar la hip\u00f3tesis del desarme de carry trade<\/em>, creemos que es a\u00fan prematuro evaluar la din\u00e1mica de precios. Como hemos desarrollado con m\u00e1s detalle en esta entrega<\/strong><\/u><\/a>, no nos sorprender\u00eda que en el marco de la cosecha gruesa -se liquidaron USD 2.495 millones en abril- el tipo de cambio suba. Por un lado, porque parte de la cosecha ya se adelant\u00f3 mediante posiciones de carry<\/em> especulativas, atraso en el pago de importaciones y adelanto de exportaciones. Pero, adem\u00e1s, porque en un mercado sin cepo para las personas humanas, un aumento en la oferta de d\u00f3lares por liquidaci\u00f3n de exportaciones no implica necesariamente un aumento de la oferta neta, ya que el productor puede \u201cdarse vuelta\u201d y demandar d\u00f3lares nuevamente. Ahora bien, si el shock en los precios del petr\u00f3leo, producto de la guerra en Ir\u00e1n, inclina la balanza hacia la actual paz cambiaria, la llegada del invierno y la fuerte ca\u00edda estacional del super\u00e1vit energ\u00e9tico le ponen un freno a los \u201cd\u00f3lares que salen por las orejas\u201d.
 
Retomando el an\u00e1lisis de las condiciones monetarias, el Tesoro enfrent\u00f3 una licitaci\u00f3n de deuda en moneda local el 28 de abril. Frente a vencimientos por $7,9 billones, obtuvo un rollover <\/em>del 103,1% y absorbi\u00f3 $0,3 billones de la Base Monetaria. El principal impulsor de la colocaci\u00f3n fue el t\u00edtulo a tasa fija de menor plazo (34 d\u00edas), explicando un 60,9% del resultado. Teniendo en cuenta que el Tesoro es quien se estuvo ocupando de retirar los pesos que emite el BCRA por compras de divisas, el incremento de endeudamiento neto luc\u00eda bajo, por lo que podr\u00eda significar un cambio de din\u00e1mica. Sin embargo, luego de la publicaci\u00f3n de los datos detallados de variaciones en la Base Monetaria, pudimos concluir que las \u201ccomplicaciones t\u00e9cnicas\u201d puntuales generaron una ca\u00edda fuerte de los pesos sobrantes, condicionando la absorci\u00f3n que el Tesoro pod\u00eda llevar a cabo si no quer\u00eda generar un apret\u00f3n monetario importante (se llev\u00f3 lo justo para que los pasivos remunerados del BCRA no perforen el bill\u00f3n de pesos).
 
En el segmento denominado en d\u00f3lares tuvo un (aparente) mayor \u00e9xito. La ampliaci\u00f3n del l\u00edmite de colocaci\u00f3n a USD 350 millones por instrumento empez\u00f3 con el pie derecho y el Tesoro se hizo de USD 700 millones en la primera ronda y USD 148 millones en la segunda. Considerando que se realizan con frecuencia quincenal, estamos hablando de vol\u00famenes relevantes para el programa financiero.
 
\u00bfC\u00f3mo hizo el gobierno para colocar en un d\u00eda lo mismo que en las \u00faltimas dos licitaciones sin pagar un premio de tasa? Como caracteriza al ministro, siempre hay alg\u00fan truco o condimento. En este caso, hubo premio de tasa, pero no a costa de un mayor costo financiero para el Tesoro: el canje (la diferencia entre comprar un d\u00f3lar MEP y uno CCL) garantiz\u00f3 la colocaci\u00f3n. Si no fuera por el cepo no habr\u00eda diferencia entre ambos precios, pero las distintas regulaciones que se impusieron en la previa electoral (y reforzaron el 09\/04 aumentando el periodo de exclusi\u00f3n entre mercados) generaron que actualmente el canje se encuentre en maximos de esta gesti\u00f3n. El efecto sobre los bonos argentinos es directo, si el canje sube tambien sube el precio de los bonos medidos al MEP (por lo tanto, baja la tasa). En un contexto de suba del canje hasta la zona del 4,5%, es decir, de la recompensa directa por traer d\u00f3lares del exterior, seguir pagando las mismas tasas implica un premio tanto para quienes traen sus d\u00f3lares del exterior como para quienes los ten\u00edan en activos que subieron de precio y deciden rotar a las atractivas tasas de los Bonares. Para poner en n\u00fameros, el 8,77% de rendimiento del AO28 en la \u00faltima licitaci\u00f3n se convierte en m\u00e1s de 11,0% anual en d\u00f3lares al ajustar por el canje, una tasa que de no ser por el cepo resultar\u00eda insostenible (e inaccesible) para el Tesoro. Es el cepo lo que permite acceder a una cantidad significativa de d\u00f3lares \u00bfLa conclusi\u00f3n? Hay cepo para rato y el l\u00edmite de emisi\u00f3n de USD 2000 por t\u00edtulo creemos que ser\u00e1 ampliado.
 
\u00bfA qu\u00e9 se enfrenta el gobierno si se recupera la demanda de dinero?<\/strong>
 
Volviendo al resultado en pesos de la licitaci\u00f3n, la baja contracci\u00f3n de la Base Monetaria, acompa\u00f1ada de una suba en las tasas fue explicada por algunos analistas como una \u201cposible recuperaci\u00f3n\u201d de la demanda de dinero. Si bien los eventos que explicamos previamente ponen en duda que se deba a algo estructural, el argumento nos puso a pensar en la estacionalidad de la demanda de pesos y c\u00f3mo la reacci\u00f3n del gobierno nos puede mostrar sus prioridades.
 
La demanda de dinero en Argentina cuenta con factores estacionales marcados. Esto implica que, incluso a pesar de que factores determinantes como la actividad econ\u00f3mica en los sectores con mayores conexiones transaccionales -industria, comercio- no vayan a contribuir a una remonetizaci\u00f3n, la demanda de dinero puede recuperarse por factores estacionales como el pago de impuestos importantes a las empresas -Ganancias, IIBB- durante mayo y junio, y el efecto del aguinaldo sobre el consumo y las transacciones.
 
En este sentido, el primer trimestre del a\u00f1o suele aportar una estacionalidad negativa, marcando m\u00ednimos en abril para luego comenzar a repuntar a partir de mayo. El gobierno puede verse beneficiado durante los pr\u00f3ximos 3 meses por los factores estacionales positivos en la demanda de dinero, pero va a enfrentar una suerte de \u201ctrilema\u201d entre acelerar el ritmo de compra de reservas, desacelerar el ritmo de endeudamiento del Tesoro y mantener las tasas con una tendencia descendente.
 
Como primera posibilidad, si el Tesoro contin\u00faa endeud\u00e1ndose al mismo ritmo (promedia $1,0B por licitaci\u00f3n en el a\u00f1o), el Banco Central podr\u00eda convalidar un aumento en la demanda de dinero acelerando el ritmo de compras de divisas (y la emisi\u00f3n de pesos) incluso manteniendo las tasas de inter\u00e9s en niveles bajos. En este escenario el equipo econ\u00f3mico priorizar\u00eda el armado de un colch\u00f3n m\u00e1s grande de reservas, probablemente pensando en un posible shock derivado de las elecciones legislativas de Trump, aunque tambi\u00e9n denotar\u00eda una preocupaci\u00f3n por la actividad econ\u00f3mica. Esto se asemeja a lo anunciado a finales de 2025.
 
Como segunda posibilidad, si el Banco Central mantiene el ritmo de compras -alrededor de USD 600 millones semanales-, el Tesoro podr\u00eda abandonar su rol de esterilizador y detener el endeudamiento en t\u00e9rminos netos, incluso manteniendo las tasas de inter\u00e9s en niveles bajos. En este escenario, las prioridades podr\u00edan ser los niveles de actividad y no engrosar los paredones de vencimientos en pesos que el Tesoro enfrenta los pr\u00f3ximos meses, desestimando la importancia de una acumulaci\u00f3n extra de divisas.
 
Como tercera posibilidad, si el BCRA mantiene el ritmo de compras y el Tesoro contin\u00faa esterilizando dicha emisi\u00f3n (o si ambos lo aumentan a la par), probablemente veamos una suba en las tasas de inter\u00e9s, revirtiendo la tendencia de los \u00faltimos meses. Este es un escenario que luce poco probable dados los esfuerzos del gobierno por comprimir el costo del cr\u00e9dito, pero dar\u00eda cuenta de una importante preocupaci\u00f3n de Milei por la inflaci\u00f3n, no dando lugar a mayor cantidad de pesos circulantes en ninguna circunstancia.
 
El foco est\u00e1 en los pesos<\/strong>
 
Hay consensos en el mercado de que la combinaci\u00f3n de las fuertes compras de reservas, el anuncio de garant\u00edas del Banco Mundial (monto final aun no confirmado) y el aumento del l\u00edmite quincenal de colocaci\u00f3n de Bonares a USD 900 millones, generan un flujo que despeja dudas cambiarias, al menos por los pr\u00f3ximos meses.
 
Hoy el mercado est\u00e1 m\u00e1s expectante a los n\u00fameros de recaudaci\u00f3n y a cuantos pesos logran colocar los t\u00edtulos con vencimiento despu\u00e9s de la elecci\u00f3n. Con el antecedente de julio-octubre del a\u00f1o pasado (con tasas subiendo hasta 70% nominal y 25% CER), se anticipa tanta o m\u00e1s volatilidad previa a la elecci\u00f3n presidencial del a\u00f1o pr\u00f3ximo, con un condimento adicional: las \u00faltimas elecciones terminaron con una reestructuraci\u00f3n de la deuda en pesos (reperfilamiento de Lacunza).
 
Si bien maneja un volumen mucho mayor que el volumen de deuda en d\u00f3lares, la deuda en pesos argentina tiene la ventaja de mantener una participaci\u00f3n muy relevante de entes p\u00fablicos como el Banco Central, FGS del ANSES y el Banco Naci\u00f3n, pero, a la vez, el condicionante de un plazo promedio significativamente menor. En el pr\u00f3ximo a\u00f1o y medio Argentina enfrenta vencimientos por $238,4 billones (alrededor de USD 170.000 millones), de los cuales estimamos que la mitad est\u00e1n en manos p\u00fablicas. Por incertidumbre cambiaria y riesgo de reestructuraci\u00f3n al gobierno se le har\u00e1 muy dif\u00edcil estirar plazos con t\u00edtulos post elecci\u00f3n ya que, por los montos que estamos hablando, no puede simplemente convalidar tasas reales por arriba del 20,0% sin comprometer la solvencia del Tesoro. La estrategia oficial ser\u00e1, entonces, esterilizar una parte de esos pesos con aumentos de encajes, ventas de t\u00edtulos d\u00f3lar linked y llegado el momento, venta de d\u00f3lares. Aun as\u00ed, el ruido financiero est\u00e1 garantizado.
 
Por el momento, el gobierno utiliza la estrategia de colocar principalmente t\u00edtulos CER. Lo que permite estas colocaciones es el arbitraje de tasa forward, que abre la puerta a colocar en pesos con vencimiento despu\u00e9s de la elecci\u00f3n a tasas muy altas, pero no delirantes. Como los t\u00edtulos CER tienen todos tasas negativas hasta marzo del a\u00f1o que viene, el gobierno coloc\u00f3 en la \u00faltima licitaci\u00f3n 1 bill\u00f3n de pesos a septiembre de 2028 a una tasa del 8,41%. En concreto, el inversor compara entre 15 meses capitalizando al 8,41% anual versus el casi cero de los t\u00edtulos que vencen en este mandato. En este contexto, pisar la tasa aumenta la demanda de t\u00edtulos con vencimiento post elecci\u00f3n. Si bien es un acierto del gobierno comenzar a trabajar en el tema anticipaci\u00f3n, dos salvedades: el volumen colocado es bajo y puede tener mayoritariamente participaci\u00f3n p\u00fablica.
 
El frente recaudatorio contin\u00faa mostrando debilidad y ya encadena 9 meses consecutivos de ca\u00edda real. Para sostener la foto de super\u00e1vit en marzo, debieron patear pagos (aumento de la deuda flotante) por cerca de $2,1 billones de pesos, aunque en abril eso parece haberse revertido. La guerra y el aumento de los precios de la energ\u00eda le ponen presi\u00f3n a los subsidios energ\u00e9ticos y de transporte de cara al invierno. Frente a este escenario, el gobierno parece haber elegido comprometer un poco el gasto con tal de no presionar la inflaci\u00f3n y el humor social, en detrimento de la cuesti\u00f3n fiscal, que ya viene tensionada.
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