{"id":158809,"date":"2026-05-24T20:18:12","date_gmt":"2026-05-24T23:18:12","guid":{"rendered":"https:\/\/infoecos.com.ar\/?p=158809"},"modified":"2026-05-24T20:18:13","modified_gmt":"2026-05-24T23:18:13","slug":"analisis-cepa-ante-la-duda-y-la-guerra-acumular","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/infoecos.com.ar\/index.php\/analisis-cepa-ante-la-duda-y-la-guerra-acumular\/","title":{"rendered":"An\u00e1lisis CEPA: Ante la duda (y la guerra) acumular"},"content":{"rendered":"\n
\"\"<\/figure>\n\n\n\n

La mayor\u00eda de los an\u00e1lisis vinculados a la guerra en Oriente Medio han priorizado la situaci\u00f3n pol\u00edtica y econ\u00f3mica inmediata en EE.UU. como driver para proyectar los acontecimientos. As\u00ed, entonces, tom\u00f3 centralidad la hip\u00f3tesis de guerra corta, dado que Donald Trump enfrenta elecciones legislativas este a\u00f1o y la guerra afecta su imagen por la combinaci\u00f3n de subas en el precio de los combustibles y las tasas de inter\u00e9s. Sin embargo, bajo una mirada de realismo en clave geopol\u00edtica, se puede sostener que los intereses de la naci\u00f3n (EE.UU.) est\u00e1n por encima de los intereses particulares (Trump). Siguiendo esta l\u00ednea de pensamiento, pesa sustancialmente m\u00e1s el hecho de que EE.UU. es un pa\u00eds exportador neto de energ\u00eda. La hip\u00f3tesis toma a\u00fan m\u00e1s fuerza cuando, incluso, el propio Trump sostuvo, en marzo de 2026 \u201cEstados Unidos es, con mucha diferencia, el mayor productor de petr\u00f3leo del mundo, as\u00ed que cuando suben los precios del petr\u00f3leo, ganamos mucho dinero.\u201d

Priorizar el poder geopol\u00edtico y el negocio econ\u00f3mico ha sido una prioridad para EE.UU. y para el propio Trump, quien llev\u00f3 adelante: la imposici\u00f3n de aranceles r\u00e9cord a la importaci\u00f3n en abril de 2025, la decisi\u00f3n de comprar acciones \u201cestrat\u00e9gicas\u201d como Intel, empresas relacionadas a minerales cr\u00edticos como las tierras raras y el litio, la destrucci\u00f3n del Nord Stream y el cierre del estrecho de Ormuz.

Con Europa condicionado por el suministro de gas proveniente de Rusia, el cierre del estrecho de Ormuz deja al viejo continente a merced, econ\u00f3mica y geopol\u00edticamente del Gas Natural Licuado de Estados Unidos. A ello se suma el efecto sobre China que, si bien ha logrado sortear, en parte, las limitaciones para acceder al petr\u00f3leo iran\u00ed, un tercio del abastecimiento proven\u00eda del estrecho de Ormuz. 
Con incentivos a extender el conflicto, parece oportuno evaluar los efectos de ese escenario. <\/p>\n\n\n\n

Envi\u00f3n externo pero sacud\u00f3n fiscal e inflacionario<\/h2>\n\n\n\n


Con el Brent 60% por encima del precio pre guerra, los efectos son diversos. Por un lado, en el frente cambiario genera un fuerte envi\u00f3n para la balanza energ\u00e9tica (que explica el 43% del super\u00e1vit comercial), lo que se comenz\u00f3 a ver con la fuerte acumulaci\u00f3n de d\u00f3lares del BCRA en lo que va del a\u00f1o (USD 8.855 millones). Podr\u00eda, adem\u00e1s, matizar el efecto estacional sobre la balanza energ\u00e9tica en el segundo semestre del a\u00f1o. En base a las estimaciones conservadoras del mercado, si el petr\u00f3leo se mantiene en estos niveles, el efecto precio llevar\u00eda a un aumento del super\u00e1vit cercano a los USD 4.000 millones para este a\u00f1o. Complementariamente, en el corto plazo permite grandes ganancias para las petroleras, entre ellas YPF, que present\u00f3 un flujo libre de caja de USD 871 millones en el primer trimestre (USD 500 millones por la venta de Profertil). El prolongamiento del conflicto podr\u00eda permitir tambi\u00e9n acelerar las inversiones o alg\u00fan mecanismo que le permita lograr financiamiento al Tesoro, sea por giro de dividendos (en principio empezar\u00edan en 2028) o porque YPF coloque su excedente en un bono corto como el AO27. 

El efecto no se acota al 2026. El vicepresidente del BCRA mostr\u00f3, en enero, proyecciones de super\u00e1vit energ\u00e9tico por USD 19.000 millones para 2027 y USD 22.000 millones 2028, con un Brent en 70 d\u00f3lares. Si el conflicto trae un r\u00e9gimen de mayores precios en los pr\u00f3ximos dos a\u00f1os, ello podr\u00eda incrementar el saldo en, al menos, USD 14.000 millones.

Mientras que en el frente cambiario Argentina es uno de los pocos pa\u00edses que se benefician, en el panorama fiscal e inflacionario se pierde esa excepci\u00f3n. La fuerte suba de los combustibles presiona los datos de inflaci\u00f3n y el valor de las tarifas energ\u00e9ticas. Estas \u00faltimas tienen la particularidad de contar con subsidios por parte del Estado, por lo que, frente a una suba en el costo de generaci\u00f3n, el gobierno enfrenta la disyuntiva entre absorber el shock y aumentar los subsidios o dejar subir el precio y que impacte en la inflaci\u00f3n. La estrategia del gobierno es mantener los subsidios a la tarifa de gas durante el invierno, comprometiendo de corto plazo el frente fiscal, pero recuperar ese diferencial en verano, cuando el consumo de gas es significativamente menor. B\u00e1sicamente asumen el costo fiscal hoy y patean el efecto en la inflaci\u00f3n hasta el verano, aunque si el conflicto efectivamente se prolonga, el shock en la tarifa se ver\u00eda potenciado porque deber\u00eda absorber tanto lo postergado en invierno como los nuevos precios. Por otro lado, la decisi\u00f3n de posponer la implementaci\u00f3n del FAL es reconocer la debilidad en el frente fiscal. La medida, aprobada en el marco de la reforma laboral de febrero, es imposible cumplir con los objetivos de super\u00e1vit si impacta con menor recaudaci\u00f3n en cerca del 0,2% del PBI. Como contracara de ese \u201cahorro fiscal\u201d, esta semana el presidente anunci\u00f3 una reducci\u00f3n en dos puntos porcentuales de las retenciones al trigo y la cebada mientras sostuvo que, si la situaci\u00f3n fiscal se lo permite, en enero 2027 comenzar\u00e1 una baja gradual de las retenciones a las exportaciones de soja de entre 0,25 y 0,5 puntos por mes. En s\u00edntesis: la complejidad del escenario fiscal llev\u00f3 a que el gobierno prefiriera dar marcha atr\u00e1s con el FAL y hacer una promesa condicional con las retenciones. 

En la misma l\u00ednea, el frente financiero muestra obst\u00e1culos. La expectativa de suba de la inflaci\u00f3n en el mundo y el efecto en las finanzas de los estados llev\u00f3 a una fuerte suba en las tasas de inter\u00e9s internacionales. Un incremento en la tasa \u201clibre de riesgo\u201d puede generar una percepci\u00f3n de mayor riesgo a nivel global, con inversores vendiendo deuda argentina para comprar deuda estadounidense y ampliando el riesgo pa\u00eds (RP), fen\u00f3meno com\u00fanmente llamado \u201cflight to quality\u201d. El tema es que el acceso al financiamiento del pa\u00eds se ve afectado incluso sin suba del RP, ya que, si suben los rendimientos libres de riesgo y el RP se mantiene, los rendimientos de los bonos argentinos tambi\u00e9n suben.  

Si bien el Tesoro argentino todav\u00eda no logr\u00f3 acceso al mercado internacional, s\u00ed lo hicieron las provincias y empresas por montos m\u00e1s que relevantes, lo que le permiti\u00f3 al BCRA comprar reservas. S\u00f3lo las provincias se endeudaron por USD 3.650 millones, mientras que las empresas lo hicieron por USD 9.900 millones, por lo que la suma es mayor al super\u00e1vit comercial acumulado desde la elecci\u00f3n (USD 13.550 vs USD 11.363 millones). Si bien el cepo previene grandes movimientos negativos de la cuenta financiera, si el flujo positivo se reduce fuertemente habr\u00e1 un impacto en las compras del BCRA.

Otro punto relevante para el frente financiero es como la guerra pega en la imagen de Trump. En ediciones pasadas ya desarrollamos el efecto directo entre el resultado de las elecciones legislativas y el programa financiero, tanto por los vencimientos con organismos internacionales como por un eventual salvataje electoral. La extensi\u00f3n de la guerra hace cada vez m\u00e1s probable una derrota de Trump, lo que viene acompa\u00f1ado de un pedido de juicio pol\u00edtico, que -aun siendo improbable dado que los votos para destituirlo no est\u00e1n-, s\u00ed podr\u00eda da\u00f1ar fuertemente su imagen y capacidad para afrontar cr\u00edticas en un eventual nuevo swap con Argentina.<\/p>\n\n\n\n

Armando la l\u00ednea de fondo<\/h2>\n\n\n\n


Entre los hechos m\u00e1s relevantes de las \u00faltimas semanas, el Banco Central public\u00f3 sus Estados Contables para el ejercicio 2025 y, repitiendo el modus operandi del resultado anterior, puso a disposici\u00f3n del Tesoro parte de las ganancias del per\u00edodo: de un acumulado de $35,8 billones, $24,4 billones se giraron al Ministerio de Econom\u00eda. 

El Balance del Banco Central es una foto del activo, pasivo y patrimonio neto del banco. Resulta relevante, adem\u00e1s, porque brinda informaci\u00f3n sobre hechos que no son monitoreables peri\u00f3dicamente, como el estado de los acuerdos de intercambio de monedas<\/a>, sus tenencias de t\u00edtulos de deuda y los resultados derivados de diferencias de cotizaci\u00f3n en sus activos.  

De los $24,4 billones que tiene a disposici\u00f3n, Luis Caputo dispuso dos cosas. 
Por un lado, el ministro comunic\u00f3 que $18,4 billones (~USD 13.500 millones) sean aplicados a la cancelaci\u00f3n de Letras Intransferibles (LLII). El ministro especific\u00f3 que se recomprar\u00edan USD 21.000 millones de Valor Nominal Original, lo que implica que el Tesoro reconocer\u00e1 una paridad alrededor del 60,0%, mientras que el BCRA lo hace a una paridad promedio de 31,3%. La ganancia que obtenga el BCRA depende de las Letras que finalmente compre el Tesoro, pero podemos estimar que generar\u00e1 un monto cercano a los $6,0 billones. Lo curioso de esta ingenier\u00eda financiera es que lo que le genera una ganancia contable al BCRA es el Tesoro pagando por encima de la valuaci\u00f3n y luego recibe ese dinero como transferencia de utilidades. Particularmente, $6,3 billones fue la ganancia por diferencia de valuaci\u00f3n de LLII durante el ejercicio de 2025 y al cierre se le depositaron $6,0 billones al Tesoro (que a la vez es similar a la ganancia contable que estimamos tendr\u00e1 por la nueva cancelaci\u00f3n de LLII). Para el cierre del ejercicio 2026, el BCRA probablemente vuelva a obtener ganancias y volver\u00e1 a girarle utilidades al Tesoro. 
Por otro lado, Caputo decidi\u00f3 que se aplicar\u00e1n $6,0 billones para constituir dep\u00f3sitos del Tesoro en BCRA, destinados a la llamada \u201ccuenta 2020\u201d que -como resultado de las sucesivas licitaciones de deuda donde absorbi\u00f3 Base Monetaria mediante endeudamiento neto-, hab\u00eda llegado a registrar $7,8 billones. El saldo, ahora, ascender\u00eda a $13,8 billones. 

El gobierno sostuvo que este movimiento no representa emisi\u00f3n, ya que sus dep\u00f3sitos no forman parte de la Base Monetaria (BM) y, adem\u00e1s, no ser\u00edan usados para expandirla. Ahora bien, \u00bfqu\u00e9 destino le dieron a esos fondos? En 2025, se realiz\u00f3 un giro de utilidades del BCRA al Tesoro que alcanz\u00f3 $12,0B y la Cuenta Corriente en BCRA (Cuenta 2020) ascendi\u00f3 a $15,9B al 25 de abril. Para poner en dimensi\u00f3n, como la Base Monetaria de ese momento alcanzaba los $31,5B, el Tesoro contaba con liquidez por el 50,6% de la BM. 

\u00bfPara qu\u00e9 necesit\u00f3 el Tesoro contar con semejantes disponibilidades? En primer lugar, porque el anuncio de la eliminaci\u00f3n de las LeFi, apenas 6 semanas despu\u00e9s, gener\u00f3 un desorden severo del esquema monetario que oblig\u00f3 a la Secretar\u00eda de Finanzas a pagar, a inicios de julio, $4,3 billones en efectivo a inversores que no quisieron refinanciar sus t\u00edtulos en pesos. Vale recordar que la medida provoc\u00f3 que alrededor de $10,0 billones de pesos previamente depositados en LeFi pasaron a \u201csobrar\u201d en la econom\u00eda, provocando un derrumbe de las tasas de inter\u00e9s del mercado de dinero hasta el 10,0% TNA (para tener una referencia, semanas m\u00e1s tarde llegaron a superar el 100,0% TNA y hoy se ubican en la zona de 20,0% TNA). En segundo lugar, porque aun con una suba del requerimiento de encajes -para eliminar dicho \u201cexceso de pesos\u201d- que alcanz\u00f3 niveles r\u00e9cord, el Tesoro tuvo que volver a desembolsar efectivo de la Cuenta 2020 para el pago de t\u00edtulos en licitaciones con bajo refinanciamiento. Fueron $5,8B a fines de julio y otros $1,0B a mediados de agosto. Y, en tercer lugar, porque us\u00f3 otros $2,8B de la Cuenta 2020 para comprar los d\u00f3lares que inst\u00f3 a liquidar en 3 d\u00edas plazo durante septiembre a partir de la medida de al\u00edcuota 0% de retenciones. 

En suma, podr\u00edamos concluir que el giro de utilidades financi\u00f3 el esquema econ\u00f3mico que el gobierno eligi\u00f3 para sortear los meses previos a la elecci\u00f3n, que buscaba -aunque sin tanto \u00e9xito, ya que necesit\u00f3 un rescate de Estados Unidos- mantener el esquema cambiario y la inflaci\u00f3n controlada. 

Analizando hacia adelante, repetir una jugada que hoy le provee de $6,0B para engrosar sus dep\u00f3sitos y que en 12 meses le significar\u00e1n nuevamente un monto similar (por el reconocimiento de valuaciones por encima de las que contabiliza el Banco Central), denota un inter\u00e9s especial del gobierno por contar con esos fondos, justamente para repetir las maniobras de emergencia preelectorales durante el 2027. La estrategia de inyectar pesos desde el Tesoro seg\u00fan lo que pase en cada licitaci\u00f3n encuentra contradicciones con el supuesto marco de pol\u00edtica monetaria que propone el equipo econ\u00f3mico, de control de agregados. Si bien discursivamente recurrieron a crear un nuevo agregado, la \u201cBase Monetaria Amplia\u201d -que incluye los dep\u00f3sitos del Tesoro en el BCRA, justamente para esconder el efecto expansivo de utilizar esos recursos e inyectarlos en la Base Monetaria tradicional- \u00e9ste nunca tuvo una l\u00f3gica razonable y ya perdi\u00f3 total credibilidad. Como consecuencia, no creemos que la pol\u00edtica monetaria pueda funcionar como un ancla. 

Esta estrategia tambi\u00e9n est\u00e1 profundamente relacionada con lo que graficamos en la edici\u00f3n del 8 de mayo<\/a>: los vencimientos de deuda en pesos -la misma que, como explicamos m\u00e1s arriba, no encontr\u00f3 refinanciamiento y el Tesoro tuvo que pagar en efectivo durante 2025- representan un pared\u00f3n de $240,0B de cara a 2027 (alrededor de $120,0B con el Sector Privado, 3 veces la Base Monetaria) y es uno de los puntos m\u00e1s fr\u00e1giles del gobierno si apuesta por armar una nueva l\u00ednea de fondo y colgarse del travesa\u00f1o. 
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