{"id":163679,"date":"2026-09-11T18:38:53","date_gmt":"2026-09-11T21:38:53","guid":{"rendered":"https:\/\/infoecos.com.ar\/?p=163679"},"modified":"2026-09-11T18:38:54","modified_gmt":"2026-09-11T21:38:54","slug":"economia-la-micro-corre-de-atras-a-la-macro","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/infoecos.com.ar\/index.php\/economia-la-micro-corre-de-atras-a-la-macro\/","title":{"rendered":"#Econom\u00eda: La micro corre de atr\u00e1s a la macro"},"content":{"rendered":"\n
\"\"<\/figure>\n\n\n\n

Informe: Centro de Econom\u00eda y Pol\u00edtica Argentina<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Las \u00faltimas dos semanas se caracterizaron por la relativa tranquilidad en el d\u00f3lar y la desaceleraci\u00f3n de tasas, luego de un per\u00edodo de tensi\u00f3n. La moment\u00e1nea calma se da luego del rally de $90 entre junio y agosto, en el contexto de una peor estacionalidad de la balanza energ\u00e9tica por las importaciones de gas durante el invierno. En contraste, los datos del tipo de cambio indican que el rango de variaci\u00f3n fue menor a $5 desde el d\u00eda del fixing (determinaci\u00f3n del tipo de cambio al cual se paga el t\u00edtulo) del t\u00edtulo d\u00f3lar linked D30G6, que presentaba vencimientos r\u00e9cord de USD 2.595 millones.<\/p>\n\n\n\n

En septiembre el BCRA mantuvo un ritmo de compras diarias promedio de 15 millones, valor que, si bien es significativamente menor a los meses previos (USD 103 millones en julio y USD 68 millones en junio), a\u00fan es compatible que el ritmo se recupere y 2026 supere el r\u00e9cord de compras de 2024. Cabe aclarar que si bien el primer a\u00f1o de Milei fue r\u00e9cord nominal, al ajustar por inflaci\u00f3n, el a\u00f1o de mayor compra de reservas fue el 2006, con USD 23.500 millones a precios de 2026. Este valor se descarta romper en el a\u00f1o corriente.<\/p>\n\n\n\n

La magnitud del exceso de divisas este a\u00f1o es tan grande que si el gobierno mantiene un ritmo promedio de compras de reservas de USD 59 millones por d\u00eda hasta fin de a\u00f1o, superar\u00eda el r\u00e9cord de 2024. La comparaci\u00f3n es contra un a\u00f1o con un tipo de cambio promedio real 16% superior (acumulado a septiembre), calendarizaci\u00f3n de importaciones, cepo y una brutal recesi\u00f3n. Este auspicioso desempe\u00f1o del frente externo es posible gracias a los d\u00f3lares que ingresan por endeudamiento privado (pr\u00e9stamos y ON), el avance de Vaca Muerta y los altos precios de energ\u00eda producto de la guerra en Ir\u00e1n, la mejora de los t\u00e9rminos de intercambio que implic\u00f3 un saldo comercial USD 2.473 millones mayor en el primer semestre.<\/p>\n\n\n\n

Las mayores fuentes de oferta parecen sostenerse en el corto plazo, dado que la guerra en Ormuz mostr\u00f3 signos de lejana resoluci\u00f3n y el barril de petr\u00f3leo super\u00f3 los USD 100 por primera vez desde mayo. Por otro lado, seg\u00fan un informe del vicepresidente del BCRA, a\u00fan restan liquidarse en el mercado de cambios USD 4.400 millones provenientes de Obligaciones Negociables (ONs) en moneda extranjera y en los pr\u00f3ximos d\u00edas se esperan cerca de USD 1.750 millones de emisiones entre YPF, San Juan (debut internacional) y Tecpetrol.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

Adem\u00e1s, el mal desempe\u00f1o de las importaciones sigue brindando un mayor margen de maniobra: en el primer semestre cayeron 9,5% en cantidades en comparaci\u00f3n con el mismo periodo del a\u00f1o anterior. Este fen\u00f3meno est\u00e1 principalmente impulsado por la ca\u00edda del 13,7% en las cantidades importadas de Bienes de capital y de 28,9% para Piezas y accesorios para bienes de capital. La ca\u00edda de estos rubros est\u00e1 \u00edntimamente relacionada con los datos de capacidad instalada industrial, que se encuentra estancada en la zona del 55% y 60% desde el inicio de la era Milei.<\/p>\n\n\n\n

Por todo esto, no luce descabellado pensar que el BCRA podr\u00eda comprar los USD 4.567 millones de ac\u00e1 a fin de a\u00f1o para superar el r\u00e9cord (nominal) de 2024, siendo que restan liquidarse cerca de USD 6.150 millones de d\u00f3lares por ONs, adem\u00e1s de la oferta que resulte del aumento de los cr\u00e9ditos en d\u00f3lares y la balanza energ\u00e9tica (con estos precios del brent superar\u00eda los USD 5.000 millones hasta fin de a\u00f1o). Aun as\u00ed, es relevante aclarar que la evoluci\u00f3n de las encuestas y los resultados electorales en Brasil, Estados Unidos e Israel, afectar\u00e1n las expectativas de devaluaci\u00f3n. Adem\u00e1s, habr\u00e1 que tener en cuenta la evoluci\u00f3n de la demanda de las personas humanas siendo que nos encontramos cada vez m\u00e1s cerca de las elecciones presidenciales. En el mercado es un consenso que el proceso electoral traer\u00e1 presiones en el tipo de cambio, por lo que el riesgo de que los agentes quieran adelantarse a ese evento y comiencen una dolarizaci\u00f3n de carteras siempre est\u00e1 latente.<\/p>\n\n\n\n

La inversi\u00f3n no crece ni con tasas reales negativas  <\/strong><\/p>\n\n\n\n

A partir de la restricci\u00f3n de liquidez que el gobierno llev\u00f3 adelante para contener la presi\u00f3n cambiaria entre junio y agosto, las tasas de inter\u00e9s reaccionaron, y dejaron efectos colaterales. La tasa de cauci\u00f3n (pr\u00e9stamos a 1 d\u00eda), que a principios de julio se manten\u00eda estable en 20,0% TNA, lleg\u00f3 a marcar 28,2% TNA a mediados de agosto. Si bien a principios de septiembre esta retorn\u00f3 a la zona del 20,0% TNA, creemos que el efecto de este \u00faltimo apret\u00f3n gener\u00f3 secuelas.<\/p>\n\n\n\n

El efecto de fondo se vio en la pendiente de la curva de rendimientos, que se \u201cempin\u00f3\u201d. Es decir, el movimiento de las tasas de cort\u00edsimo plazo volviendo a niveles previos no tuvo su correlato en las de mayores plazos, que se mantuvieron en niveles elevados. Por ejemplo, comparando el 2 de julio con el 8 de septiembre, la cauci\u00f3n rindi\u00f3 lo mismo en ambas fechas, pero la Letra Capitalizable a 6 meses pas\u00f3 de rendir 25,0% TIR a casi 30,0% TIR.<\/p>\n\n\n\n

Este efecto se deriva de que, ante reacciones agresivas de pol\u00edtica monetaria, las posiciones con plazos m\u00e1s largos son los que m\u00e1s afectadas se ven, dado que los precios de dichos t\u00edtulos son m\u00e1s sensibles a las tasas. Adem\u00e1s, el equipo econ\u00f3mico elige guardarse discrecionalidad y la posibilidad de disparar los rendimientos de la noche a la ma\u00f1ana, mediante la decisi\u00f3n de no establecer un techo a las tasas, una pr\u00e1ctica habitual en la conducci\u00f3n de la pol\u00edtica monetaria. En este sentido, el \u00faltimo apret\u00f3n del gobierno fue un indicio de c\u00f3mo reaccionar\u00e1 ante presiones cambiarias, lo que hoy desincentiva las posiciones largas.<\/p>\n\n\n\n

En adelante, continuar con el proceso de extensi\u00f3n de plazos de la deuda en pesos, estrategia que Finanzas llev\u00f3 adelante para descomprimir los vencimientos de 2027, ser\u00e1 un desaf\u00edo. De hecho, en las \u00faltimas 3 licitaciones de deuda en pesos no se ofrecieron t\u00edtulos con vencimientos en el pr\u00f3ximo gobierno y los plazos promedio ponderados fueron de entre 0,3 y 0,4 a\u00f1os. Esto es problem\u00e1tico para el equipo econ\u00f3mico ya que el perfil de vencimientos de deuda pre-elecciones totaliza alrededor de $100,0 billones con privados, y de no retomar un sendero de refinanciaciones de plazos posteriores (2028, 2029, 2030), el margen de maniobra durante 2027 ser\u00e1 acotado.<\/p>\n\n\n\n

En la \u00faltima licitaci\u00f3n tambi\u00e9n se volvi\u00f3 a excluir del men\u00fa al AO29, el t\u00edtulo en d\u00f3lares que la Secretar\u00eda de Finanzas ofreci\u00f3 quincenalmente desde principios de julio. Acumula ya dos licitaciones sin ser ofrecido, debido a la escalada reciente del Riesgo Pa\u00eds (RP) hasta la zona de 500 puntos b\u00e1sicos, que llev\u00f3 al Bonar 29 a rendir en torno al 10,0% TIR. El panorama externo, que desarrollamos en la edici\u00f3n anterior, le complica la colocaci\u00f3n de bonares a Caputo y con ello una de las claves del \u201cprograma financiero\u201d, que estipulaba colocar USD 6.000 millones en 2026 y USD 5.000 millones en 2027. Si bien al AO29 le faltan USD 774 millones para llegar al objetivo del a\u00f1o, que luce factible en las 6 licitaciones restantes del a\u00f1o, la inc\u00f3gnita es sobre el objetivo para 2027, ya que no est\u00e1 claro que las tasas de inter\u00e9s a nivel global vayan a permitir un retorno del RP a los 400 puntos. Sin embargo, creemos que la posibilidad de una relajaci\u00f3n del costo del endeudamiento en d\u00f3lares estar\u00e1 definida principalmente por los resultados de la agenda electoral en Brasil, Estados Unidos e Israel.<\/p>\n\n\n\n

Por otro lado, agosto sostuvo tasas de inter\u00e9s positivas en t\u00e9rminos reales durante todo el mes por primera vez en el a\u00f1o y se presenta la inc\u00f3gnita sobre si el gobierno considerar\u00e1 una nueva baja del piso (20% TNA a las tasas a un d\u00eda), teniendo en cuenta que agosto cort\u00f3 un breve repunte del cr\u00e9dito comercial, marcando -0,7% en t\u00e9rminos reales sin estacionalidad (s.e.) y que la inflaci\u00f3n mensual fue de 1,7 %, menor valor en 14 meses.<\/p>\n\n\n\n

Recordemos que el \u00faltimo descenso \u201cestructural\u201d de las tasas fue impulsado por el equipo econ\u00f3mico a fines de febrero, mediante una flexibilizaci\u00f3n de las condiciones de liquidez. Esto permiti\u00f3 que las tasas asociadas a pr\u00e9stamos comerciales caigan a niveles negativos en t\u00e9rminos reales, y el stock de cr\u00e9dito comercial creci\u00f3 1,3% en mayo, 1,8% en junio y 2,1% en julio (real s.e.). Sin embargo, el correlato \u201cmicro\u201d no incluye pr\u00e9stamos para financiar inversiones ni para acompa\u00f1ar un aumento del consumo, sino m\u00e1s bien una necesidad forzada de medios de pago para hacer frente a pagos de sueldos\/aguinaldo, insumos, deudas previas y otras aplicaciones dirigidas a mantener en pie el negocio (din\u00e1mica que analizamos en\u00a0esta edici\u00f3n<\/a>). Y los datos de Formaci\u00f3n Bruta de Capital del INDEC convalidan esto: al 1T2026 muestra una ca\u00edda del 11,3% frente a 1T2025 y del 2,6% frente a 4T2025.<\/p>\n\n\n\n

En cuanto a los agregados monetarios, la din\u00e1mica fue similar a la de pr\u00e9stamos comerciales: luego de mayo (+2,7%), junio (+0,6%) y julio (+1,6%) con crecimientos reales s.e. del M2 Privado Transaccional, agosto (+0,0%) se mantuvo neutro con un leve crecimiento de dep\u00f3sitos y una leve ca\u00edda del circulante. En este caso, el correlato micro es claro, la demanda de dinero no atraviesa lo que el BCRA anticip\u00f3 como \u201cproceso de re-monetizaci\u00f3n\u201d, dado que el dinamismo de la actividad es significativamente peor al esperado y las empresas no invierten siquiera con un costo de financiamiento que se lic\u00faa con la inflaci\u00f3n, dado que no hay perspectiva de mejores ingresos y mayor demanda. Adem\u00e1s, el cr\u00e9dito tampoco tracciona por el lado del consumo ya que las familias atraviesan una crisis de morosidad derivada de la ca\u00edda del salario real y las altas tasas de inter\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n

En este sentido es que podemos hipotetizar en que, ante los malos datos registrados en agosto, Caputo haya buscado acelerar el proceso del subsidio de cr\u00e9ditos hipotecarios mediante fondos del FGS. Este lunes 7 de septiembre se licit\u00f3 el primer bloque de $200.000 millones y hubo 13 bancos que se adjudicaron esos fondos (sobre 18), con tasas de corte de UVA + 2,67% promedio ponderado por financiamiento a 1 a\u00f1o ($35.570 millones) y UVA + 4,94% promedio ponderado por financiamiento a 5 a\u00f1os ($164.429 millones). Estos resultados se ubicaron relativamente cerca de los spreads m\u00ednimos aceptados por el FGS (2,5% a 1 a\u00f1o y 4,5% a 5 a\u00f1os), lo que plantea una duda sobre si los m\u00e1rgenes de rentabilidad permiten 9 licitaciones adicionales, hasta alcanzar los $2.000.000 millones. Adem\u00e1s, una parte importante depender\u00e1 de la capacidad de prestar en tiempos razonables los fondos (cada licitaci\u00f3n implica casi 2.000 hipotecarios), ya que el BCRA estableci\u00f3 un plazo de otorgamiento de 120 d\u00edas y luego el FGS podr\u00e1 pre-cancelar el dep\u00f3sito y excluir discrecionalmente a la entidad de la pr\u00f3xima ronda.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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