{"id":164589,"date":"2026-09-27T00:48:38","date_gmt":"2026-09-27T03:48:38","guid":{"rendered":"https:\/\/infoecos.com.ar\/?p=164589"},"modified":"2026-09-27T00:48:39","modified_gmt":"2026-09-27T03:48:39","slug":"argentina-newsletter-financiero-del-centro-de-economia-y-politica-argentina","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/infoecos.com.ar\/index.php\/argentina-newsletter-financiero-del-centro-de-economia-y-politica-argentina\/","title":{"rendered":"#Argentina: Newsletter financiero del Centro de Econom\u00eda y Pol\u00edtica Argentina"},"content":{"rendered":"\n
\"\"<\/figure>\n\n\n\n

Para comenzar esta edici\u00f3n es necesario repasar el contexto internacional, ya que sienta las bases para un an\u00e1lisis sobre las potenciales condiciones financieras del gobierno de Milei, particularmente de cara a las elecciones de 2027.

Un mes atr\u00e1s, en \u201c<\/a>Las dos caras del cr\u00e9dito<\/a>\u201d<\/strong>,<\/strong> explicamos la din\u00e1mica de suba de tasas de inter\u00e9s a nivel global y planteamos posibles lecturas ante la reacci\u00f3n que podr\u00eda tener la Reserva Federal en su reuni\u00f3n del pasado 16 de septiembre. En los hechos, la \u00faltima semana el directorio de la FED aprob\u00f3 un aumento de 0,25 puntos porcentuales (p.p.) en su tasa de referencia (ahora es 3,75%), en sinton\u00eda con la lectura antiinflacionaria y \u201cpro-independencia\u201d.  <\/p>\n\n\n\n

Entre las causas que llevaron a la FED a optar por subir la tasa, Warsh nombr\u00f3 3: (i) la econom\u00eda real no muestra debilidades: el desempleo se redujo en lo que va de 2026 y la actividad contin\u00faa creciendo, relajando el monitoreo de su mandato de pleno empleo<\/strong>; (ii) la tendencia inflacionaria: no hubo mejoras en las tendencias y hay demasiadas categor\u00edas dentro del \u00edndice de precios se mantienen a ritmos superiores al 3,0% anual (el objetivo es 2,0%), elevando el riesgo de desancle en su mandato de precios estables<\/strong>; (iii) la geopol\u00edtica: el shock de precios del petr\u00f3leo se sostuvo por m\u00e1s tiempo del esperado y que podr\u00eda \u201ccontagiar\u201d a los precios de productos que insumen energ\u00eda (pr\u00e1cticamente todos). Otros motivos, aunque no los haya nombrado, son el creciente nivel de deuda y d\u00e9ficit del gobierno estadounidense y la necesidad de mostrarse como independiente (frente a un Trump que insiste con que bajen las tasas).

En la previa a la reuni\u00f3n, el nerviosismo de los inversores llev\u00f3 a que asignen 90,0% de probabilidades a que la FED subir\u00eda la tasa. Con la suba consumada, la tensi\u00f3n en el mercado secundario no se relaj\u00f3, sino que hizo lo contrario: los rendimientos a 2 a\u00f1os siguieron subiendo, desde 4,60% hasta 4,91% y los bonos a 10 a\u00f1os tocaron niveles r\u00e9cord, superando 5,18%<\/strong> \u00bfPor qu\u00e9 sucedi\u00f3 esto? Porque la votaci\u00f3n para la suba fue un\u00e1nime, porque Warsh consider\u00f3 que la tasa actual no es \u201crestrictiva\u201d y porque la FED proyect\u00f3 una suba de tasas adicional para este a\u00f1o. Y, adem\u00e1s, por dos cuestiones muy importantes que no est\u00e1n vinculadas con la reuni\u00f3n de la FED o declaraciones de sus miembros: la suba de tasas en Jap\u00f3n ejerce presi\u00f3n sobre las tasas estadounidenses, por su fuerte influencia sobre los flujos internacionales y, sobre todo, porque no hay se\u00f1ales de que el creciente nivel de deuda tenga un sendero sostenible, tanto en EE.UU. como en los pa\u00edses a nivel global (lo que descuenta un escenario de licuaci\u00f3n de activos y una eventual corrida contra los bonos).

Todo esto es muy importante para la Argentina. Que los rendimientos hayan continuado en ascenso es relevante porque cuando hacemos referencia al costo del endeudamiento, que est\u00e1 compuesto por la tasa estadounidense y el Riesgo Pa\u00eds (RP), hablamos de la tasa fijada en el mercado secundario. Si la suba de la referencia de la FED hubiese funcionado como un \u201ccalmante\u201d para el mercado secundario, las presiones sobre el financiamiento de pa\u00edses emergentes podr\u00edan haber menguado. Pero eso no sucedi\u00f3.

El punto es que la trayectoria esperada de tasas de inter\u00e9s internacional pone a\u00fan m\u00e1s en jaque la posibilidad de colocar deuda de Caputo<\/strong>, que ya hab\u00eda tenido que optar por no licitar AO29 en sus \u00faltimas 3 licitaciones (tema sobre el que volvemos luego), en un contexto en el que el Riesgo Pa\u00eds super\u00f3 los 600 puntos b\u00e1sicos, casi 100 puntos m\u00e1s que hace un mes.

Al mismo tiempo, Argentina enfrenta cierto trade-off<\/em> entre mayor acceso a financiamiento y al ingreso de d\u00f3lares. Como explicamos antes, uno de los factores clave para la suba en las tasas de inter\u00e9s es la guerra entre EE.UU. e Ir\u00e1n, que a la vez dispara el precio del petr\u00f3leo y genera t\u00e9rminos de intercambio muy favorables, resultando en un mayor ingreso de divisas a la Argentina (lo que explica buena parte del acumulado de USD 14.000 millones en compras del Banco Central). Se podr\u00eda argumentar que es preferible, para una econom\u00eda como la argentina, un shock de t\u00e9rminos de intercambio aun con suba de tasas globales, dado que el ingreso de divisas por exportaciones es una transferencia real que permite la acumulaci\u00f3n de reservas por parte del BCRA, factor clave para la reducci\u00f3n del Riesgo Pa\u00eds y tambi\u00e9n para cancelaci\u00f3n de deuda p\u00fablica en moneda extranjera. Adem\u00e1s, aunque sea marginal, el aumento en la recaudaci\u00f3n por retenciones es beneficioso.

Sin embargo, el shock de t\u00e9rminos de intercambio va acompa\u00f1ado de tasas globales altas, quiz\u00e1s por largo tiempo. El conflicto geopol\u00edtico ha probado ser m\u00e1s duradero de lo esperado, un escenario compatible con la hip\u00f3tesis de realismo geopol\u00edtico que debatimos en mayo de este a\u00f1o, en \u201c<\/a>Ante la duda (y la guerra) acumular<\/a>\u201d. El barril de petr\u00f3leo promedi\u00f3 USD 97,8 en los \u00faltimos 2 meses y la curva de bonos argentinos en d\u00f3lares super\u00f3 los dos d\u00edgitos. Por eso, en concreto, lo que vemos es que el resultado del trade off<\/em> es la Secretar\u00eda de Finanzas sacando del men\u00fa el AO29 de las \u00faltimas 3 colocaciones, aunque sin compras sustanciales de d\u00f3lares por parte del BCRA (durante los \u00faltimos 2 meses, las compras diarias fueron de USD 38 millones en promedio). El peor de los escenarios pensando en 2027 ser\u00eda el retorno del petr\u00f3leo a niveles pre-guerra, con continuidad de costo de endeudamiento alto -que puede darse por contexto global o por entrada temprana en nerviosismo preelectoral, que a la vez ser\u00e1 impactado por los resultados electorales en EE.UU. y Brasil- y sin haber \u201caprovechado\u201d para comprar reservas.<\/p>\n\n\n\n

\u00bfSe llegan a colocar los bonares?<\/h4>\n\n\n\n

Este panorama abre preguntas sobre el programa financiero, dado que, entre sus claves, Caputo consider\u00f3 USD 4.900 millones de \u201ccompras al BCRA\u201d y USD 5.000 millones de emisi\u00f3n de deuda para 2027.

El escenario base era que en alg\u00fan punto de la previa electoral los mercados se cerraran, primero el internacional y luego el local. Hoy en d\u00eda, se descarta el internacional para el a\u00f1o que viene y se complica el mercado local<\/strong>: para el AO29 se puso como objetivo USD 2.000 millones a emitirse en 2026, y la Secretar\u00eda de Finanzas encadena tres licitaciones sin poder continuar con el programa de colocaciones, donde restan USD 889 millones. Suponiendo un ritmo de emisi\u00f3n de USD 250 millones por licitaci\u00f3n (el cupo est\u00e1ndar que viene aplicando el Tesoro) y 5 restantes en el calendario de 2026, el equipo econ\u00f3mico llegar\u00eda con lo justo y tiene margen para dejar pasar s\u00f3lo una licitaci\u00f3n m\u00e1s.

Peor a\u00fan, para 2027, el programa financiero proyecta colocar USD 5.000 millones en Bonares, algo que luce desafiante dado el escenario actual. Adem\u00e1s, surge la duda de las condiciones de emisi\u00f3n de nuevos t\u00edtulos el a\u00f1o pr\u00f3ximo, dado que ya se emitieron AO27, AO28 y AO29 y el estiramiento de vencimientos est\u00e1 caro: el mercado hoy pone en precios que, a fines de octubre de 2027, un bono argentino de 1 a\u00f1o plazo tendr\u00eda un Riesgo Pa\u00eds impl\u00edcito de m\u00e1s de 1.000 puntos. Esto complica sustancialmente la emisi\u00f3n de los USD 5.000 millones de Bonares en 2027, ya que las tasas de inter\u00e9s que el mercado le cobra a Caputo por bonos m\u00e1s all\u00e1 del 2027 superan los dos d\u00edgitos.<\/strong> Tener en cuenta que este efecto est\u00e1 agravado por la decisi\u00f3n adrede del gobierno, que genera incertidumbre dado que no ofreci\u00f3 un programa financiero para los aproximadamente USD 5.000 millones que vencen los primeros d\u00edas de enero de 2028.

Creemos que el gobierno no va a poder cumplir con el objetivo de USD 5.000 millones de colocaci\u00f3n de Bonares para 2027<\/strong>. Por eso, los salvavidas posibles parecen ser dos, y uno es m\u00e1s virtuoso que el otro.

Tanto los futuros de petr\u00f3leo como ciertas se\u00f1ales por parte de Trump (el anuncio de una prohibici\u00f3n por 90 d\u00edas de las exportaciones de gasoil) inducen a pensar que el conflicto b\u00e9lico se extender\u00e1 y, por lo tanto, el programa financiero argentino que deber\u00e1 modificarse sobre la marcha. Un conflicto extendido perpetuar\u00eda estas tasas altas, pero tambi\u00e9n estos t\u00e9rminos de intercambio r\u00e9cord, por lo que el BCRA podr\u00eda darse el lujo de comprar una cantidad significativa de reservas para as\u00ed suplir al Tesoro de los d\u00f3lares que no logre colocar en el mercado local. Esa podr\u00eda ser la \u201calternativa virtuosa\u201d, pero hoy el gobierno no est\u00e1 aprovechando para sobreacumular, sino que el BCRA apenas compra, para mantener el tipo de cambio sin volatilidad.

Por el otro lado, Milei puede usar la incertidumbre electoral y el viento de frente en las tasas de inter\u00e9s para jugar un \u00abrol de v\u00edctima\u00bb frente al FMI y otros Organismos Internacionales en b\u00fasqueda de financiamiento para no tener que cancelar deuda dadas las \u00abdif\u00edciles circunstancias\u00bb. Esa idea ya fue planteada por el ex director del Departamento del hemisferio occidental del FMI, Alejandro Werner, hace casi dos meses en un programa de streaming, donde asegur\u00f3 que era un error que la Argentina espere a estar en apuros para pedir un rollover de los vencimientos con el fondo, deber\u00eda hacerlo inmediatamente. La cancelaci\u00f3n neta de deuda con organismos internacionales para 2027 asciende a USD 4.000 millones, de los cuales USD 2.700 corresponden al FMI.

Seguir ese camino no solo profundiza el aumento del seniority de la deuda experimentado durante este gobierno, sino que tambi\u00e9n muestra que cuando el gobierno debe hacer un esfuerzo en materia cambiaria hace todo lo posible para evitarlo, incluso con un shock de t\u00e9rminos de intercambio r\u00e9cord<\/strong>, por lo que deja preguntas acerca del accionar en caso de fen\u00f3menos como sequ\u00edas o cambios bruscos en los t\u00e9rminos de intercambio.<\/p>\n\n\n\n

La regulaci\u00f3n a la que acudi\u00f3 Caputo para detener la sangr\u00eda recaudatoria<\/h4>\n\n\n\n

El gobierno present\u00f3 la semana pasada el presupuesto para el \u00faltimo a\u00f1o del mandato de Milei, que, si bien vino en l\u00ednea con las expectativas en factores como el resultado fiscal, dej\u00f3 algunos puntos interesantes para analizar en detalle.

El presupuesto prev\u00e9 una suba de la recaudaci\u00f3n tributaria en 2027 del 1,2% real, que cuando se compara con su evoluci\u00f3n durante 2026 y se considera las bajas de impuestos prometidas por el equipo econ\u00f3mico, es una de las proyecciones m\u00e1s dif\u00edciles de cumplir. En lo que va de 2026, los ingresos tributarios se encuentran 5,2% real por debajo del nivel de 2025 para el mismo periodo. Esta baja base de comparaci\u00f3n podr\u00eda ayudar a mostrar un dato de recuperaci\u00f3n el a\u00f1o que viene, pero las promesas de implementaci\u00f3n del FAL, cuyo costo fiscal asciende a $3,0 billones (0,3% del PBI) y la baja gradual de retenciones mensualmente implican una piedra para la recaudaci\u00f3n tributaria. Con la aplicaci\u00f3n de estas medidas, 2027 partir\u00eda de un nivel 3,5% por debajo de 2026 y, para alcanzar el +1,2% real presentado en el presupuesto, estimamos que ser\u00eda necesitar\u00eda una suba cercana al +4,7% real.<\/strong>

Para alcanzar una suba de tal magnitud, se necesitan al menos dos cosas: por un lado, que se cumpla la proyecci\u00f3n de crecimiento econ\u00f3mico del 4,0% del PBI para el a\u00f1o que viene y, adem\u00e1s, se recupere la recaudaci\u00f3n del impuesto a d\u00e9bitos y cr\u00e9ditos y los Aportes y Contribuciones (mediante recuperaci\u00f3n del salario formal o creaci\u00f3n de empleo registrado).
Respecto a la proyecci\u00f3n de crecimiento econ\u00f3mico: en el presupuesto 2026 era de 5%, pero el mi\u00e9rcoles se conoci\u00f3 el dato de actividad de julio y mostr\u00f3 la peor ca\u00edda intermensual desestacionalizada desde la pandemia (EMAE \u20132,9%) y luce inevitable que la econom\u00eda entre en recesi\u00f3n t\u00e9cnica (dos trimestres consecutivos de ca\u00edda), por lo que no deja un buen presagio para el a\u00f1o electoral y 4% es muy optimista. Una recuperaci\u00f3n salarial de cara al proceso electoral y con un desempleo creciente deber\u00eda sobre compensar las constantes p\u00e9rdidas de puestos de trabajo registrado del sistema (46.000 en lo que va del a\u00f1o) para que Aportes y Contribuciones muestre un crecimiento real en su recaudaci\u00f3n. Por lo que, el \u00fanico frente que podr\u00eda cumplirse es la recaudaci\u00f3n del impuesto a los d\u00e9bitos y cr\u00e9ditos, pero no por una mayor actividad econ\u00f3mica, sino por el cierre de un canal de elusi\u00f3n impositiva.

Esto explica por qu\u00e9 la Comisi\u00f3n Nacional de Valores emiti\u00f3 un comunicado la semana pasada, en donde instrument\u00f3 que la \u00fanica v\u00eda de fondeo o retiro de las cuentas comitentes sea mediante transferencia bancaria o CVU. El objetivo de la medida es cortar con una din\u00e1mica donde las empresas fondeaban y retiraban dinero de las ALYC mediante cheques, dejando en el medio el dinero en un fondo money market para obtener rendimientos, eludiendo as\u00ed el pago del impuesto a los d\u00e9bitos y cr\u00e9ditos.

El efecto ya comenzaba a verse en los datos de recaudaci\u00f3n, dado que en agosto el impuesto a los d\u00e9bitos y cr\u00e9ditos mostr\u00f3 una ca\u00edda real del 9,1%, m\u00e1s que duplicando la ca\u00edda acumulada en el a\u00f1o del 4,0%. En t\u00e9rminos reales la ca\u00edda de la recaudaci\u00f3n por el impuesto a los d\u00e9bitos y cr\u00e9ditos supera los $300.000 millones de pesos en lo que va del a\u00f1o, valor superior a la proyecci\u00f3n de super\u00e1vit financiero para 2027 del presupuesto, $246.000 millones.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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