{"id":165484,"date":"2026-10-09T23:28:57","date_gmt":"2026-10-10T02:28:57","guid":{"rendered":"https:\/\/infoecos.com.ar\/?p=165484"},"modified":"2026-10-09T23:28:58","modified_gmt":"2026-10-10T02:28:58","slug":"newsletter-cepa-el-tiempo-juega-en-contra","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/infoecos.com.ar\/index.php\/newsletter-cepa-el-tiempo-juega-en-contra\/","title":{"rendered":"* Newsletter CEPA *: El tiempo juega en contra"},"content":{"rendered":"\n
\"\"<\/figure>\n\n\n\n

Doble click: \u00bfde cu\u00e1nto es el hueco para 2027?<\/strong><\/p>\n\n\n\n

En nuestra \u00faltima edici\u00f3n mencionamos las serias dudas que reca\u00edan sobre uno de los pilares del programa financiero del gobierno, los bonos en d\u00f3lares en el mercado local. Las dudas no s\u00f3lo se confirmaron, sino que, adem\u00e1s, en las \u00faltimas 2 semanas el escenario continu\u00f3 deterior\u00e1ndose, con datos de actividad a la baja y con tasas estadounidenses en ascenso, que deriv\u00f3 en un Riesgo Pa\u00eds llegando a tocar los 655 puntos b\u00e1sicos (p.b.).<\/p>\n\n\n\n

La novedad es que los operadores de mercado, consultores y el gobierno ahora lo reconocieron: como anticipamos en el anterior Newsletter, no habr\u00e1 colocaci\u00f3n de Bonares. Durante su gira por Estados Unidos y Francia, el equipo econ\u00f3mico neg\u00f3 la situaci\u00f3n y Caputo insisti\u00f3 con que el programa no ten\u00eda problemas y que \u201ctodo marcha bien\u201d. Pero al regreso, reconocieron que no lograron convencer a los mercados. Incluso, Federico Furiase, Secretario de Finanzas, envi\u00f3 una se\u00f1al a trav\u00e9s de X, re-posteando a un usuario que afirmaba que \u201cEl mercado de pesos est\u00e1 muy sano y puede ser (junto a la oferta de d\u00f3lares en el mulc) la fuente de financiamiento para cubrir el hueco que se \u201ccerro\u201d en la deuda en d\u00f3lares<\/em>\u201d, lo que da indicios sobre la nueva estrategia del gobierno.<\/p>\n\n\n\n

Adem\u00e1s, Clar\u00edn titul\u00f3 \u201cEl Gobierno le avis\u00f3 a los fondos extranjeros que suspendi\u00f3 la emisi\u00f3n de deuda en d\u00f3lares a nivel local<\/em>\u201d y plante\u00f3 que el oficialismo buscar\u00eda alternativas de financiamiento \u201cpuente\u201d como nuevos pr\u00e9stamos REPO y el uso del swap con Estados Unidos. Si esto fuera as\u00ed, hay que tener en cuenta que, a diferencia de los Bonares, los REPO implican financiamiento adicional en pesos para comprar esos d\u00f3lares al BCRA -que es quien concerta el REPO-. En cuanto al swap con EE.UU. si bien Bessent declar\u00f3 que \u201clo har\u00eda de nuevo\u201d, la capacidad pol\u00edtica de la intervenci\u00f3n estar\u00e1 marcada por el desempe\u00f1o de los republicanos en las elecciones de medio t\u00e9rmino, que tendremos en un mes y podr\u00edan configurar mayor\u00edas dem\u00f3cratas. Esto es importante porque en ambas c\u00e1maras legislativas los dem\u00f3cratas presentaron proyectos de ley en contra del salvataje: \u201cNo Argentina Bailout Act\u201d para suspender el swap y \u201cAmerican Farmers First Act\u201d para compensar econ\u00f3micamente a los productores estadounidenses perjudicados por la medida de arancel 0% de Milei. Si bien esto no impide el salvataje de Bessent, lo obstaculiza y lo hace a\u00fan m\u00e1s costoso en t\u00e9rminos pol\u00edticos.<\/p>\n\n\n\n

Entre las alternativas de financiamiento del tipo bilateral (OOII, FMI, etc.) nosotros advertimos que, frente a un escenario de pagos netos al FMI en 2027 por USD 2.700 millones, resulta probable que un eventual refinanciamiento de este monto se utilice como \u201csalvavidas\u201d para cubrir el \u201chueco\u201d. En cuanto a otros bilaterales, cabe remarcar que, seg\u00fan lo presentado por el gobierno en el Presupuesto 2027, hay pagos netos a la Corporaci\u00f3n Andina de Fomento por USD 362 millones y bajo el concepto de \u201cOtros pr\u00e9stamos\u201d por USD 1.500 millones, que son parcialmente compensados por desembolsos netos del Banco Interamericano de Desarrollo, Banco Mundial y FONPLATA. El \u201chueco\u201d que dejan los pagos a Organismos Internacionales totaliza USD 4.000 millones en 2027 (incluyendo FMI).<\/p>\n\n\n\n

El segundo salvavidas que planteamos fue la compra de reservas del Tesoro al BCRA. Furiase, en su re-post, se\u00f1aliza que es efectivamente una de las alternativas y, que, para financiar esa compra adicional de d\u00f3lares, podr\u00edan colocar a\u00fan m\u00e1s deuda en pesos.<\/p>\n\n\n\n

Para este an\u00e1lisis hay que tener en cuenta que el BCRA hoy computa USD 25.000 millones de divisas disponibles (l\u00edquidas), de las cuales USD 15.000 millones son encajes de dep\u00f3sitos. Adem\u00e1s, en abril de 2027 el BCRA deber\u00e1 pagar USD 1.800 millones de vencimientos de BOPREAL (netos de tenencias del Tesoro, que recibi\u00f3 por pagos de impuestos). Los d\u00f3lares disponibles del BCRA, netos de encajes y de pago de BOPREAL, rondar\u00edan los USD 8.200 millones (sin tener en cuenta futuras compras).<\/p>\n\n\n\n

Adicionalmente, el programa financiero de Caputo ya estipulaba USD 4.900 millones de compras al BCRA durante 2027, y el hueco que dejar\u00edan los bonares asciende a casi USD 5.000 millones adicionales. Por \u00faltimo, el Tesoro consideraba que sobrar\u00edan unos USD 3.700 millones de 2026, pero la cuenta de dep\u00f3sitos del Tesoro en BCRA cuenta con tan s\u00f3lo USD 2.000 millones sin ingresos previstos para lo que resta del a\u00f1o. En total, el Tesoro podr\u00eda necesitar comprarle al Banco Central USD 12.500 millones para hacer frente a pagos de deuda durante 2027.<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Para esto el BCRA deber\u00eda acelerar su ritmo de compra de divisas. Si bien el conflicto geopol\u00edtico extendido podr\u00eda ayudar ya que mantiene t\u00e9rminos de intercambio r\u00e9cord, una eventual tranquilidad en el tr\u00e1fico de petr\u00f3leo en el Estrecho de Hormuz y continuidad en la crisis de tasas de inter\u00e9s global, podr\u00eda configurar el peor escenario para el gobierno.<\/p>\n\n\n\n

Por otro lado, el desempe\u00f1o de Flavio Bolsonaro en las elecciones presidenciales de Brasil provoc\u00f3 una apreciaci\u00f3n del 4,1% del Real, lo que en principio le da un respiro al nivel de tipo de cambio local. Para referenciarse, si el peso hubiese copiado la din\u00e1mica del Real, el tipo de cambio deber\u00eda haber ca\u00eddo hasta la zona de $1.460, mientras que s\u00f3lo lo hizo hasta $1.515. Esto demuestra que los niveles previos eran efectivamente contenidos por la venta de t\u00edtulos d\u00f3lar linked, ventas del Tesoro en spot y pocas (o nulas) compras del BCRA. En conjunto, la apreciaci\u00f3n del Real y un tipo de cambio que cay\u00f3 apenas 0,4%, le dar\u00e1n al BCRA espacio en el Mercado de Cambios para acelerar el ritmo de compras.<\/p>\n\n\n\n

Al mismo tiempo, Furiase se\u00f1aliz\u00f3 que el relativo buen desempe\u00f1o de los t\u00edtulos del Tesoro en pesos podr\u00edan ser la clave para la reconfiguraci\u00f3n del programa financiero \u00bfPor qu\u00e9? Porque los USD 12.500 millones que estimamos terminar\u00eda compr\u00e1ndole el Tesoro al BCRA equivalen a alrededor de $20,0 billones. Recordemos que, para hacerse de los d\u00f3lares adicionales deber\u00e1 entregarle al Banco Central una cantidad de pesos mayor que la prevista, lo que no ser\u00eda necesario en caso de colocar Bonares (los d\u00f3lares ingresan directo a las arcas del Tesoro, sin necesidad de pesos). El problema adicional es que hasta octubre de 2027 hay vencimientos en moneda local con el Sector Privado por alrededor de $100,0 billones (estimaci\u00f3n).<\/p>\n\n\n\n

El Tesoro tiene en su cuenta $8,0 billones, recibir\u00e1 en abril de 2027 un giro de utilidades del BCRA que estimamos en $7,0 billones, acumular\u00e1 algunos billones de super\u00e1vit fiscal y colocar\u00e1 t\u00edtulos en pesos ayudado por la emisi\u00f3n monetaria por compra de reservas, lo que podr\u00eda ayudar a juntar el fondeo necesario para comprar las divisas el Banco Central.<\/p>\n\n\n\n

Visto as\u00ed parecer\u00eda que cierra, pero esto depende de un supuesto muy fuerte: que la demanda de pesos no caiga. Si cae, como sucedi\u00f3 en 2025, el gobierno va a tener que utilizar ese fondeo en pesos no para hacerse de d\u00f3lares, sino para cancelar deuda en pesos ante licitaciones donde el refinanciamiento sea menor a 100,0%. En la previa a las legislativas el gobierno alivi\u00f3 estos shocks principalmente mediante suba de encajes en efectivo y en t\u00edtulos (para potenciar su demanda), pero en el pr\u00f3ximo a\u00f1o las exigencias ya partir\u00edan de niveles elevados. Adem\u00e1s, ni con las medidas de contenci\u00f3n el gobierno pudo obtener 100,0% de refinanciamiento, requisito que exigir\u00eda esta nueva reconfiguraci\u00f3n del programa financiero.<\/p>\n\n\n\n

Por \u00faltimo, a medida que se prolongue este estado de situaci\u00f3n, que en buena parte depende de factores externos, las presiones financieras y el nerviosismo de los mercados se acentuar\u00e1. Dado el panorama internacional y la incertidumbre, al gobierno le juega en contra el paso del tiempo.<\/p>\n\n\n\n

Otro golpe a la actividad mundial<\/h4>\n\n\n\n

En ediciones pasadas nos hemos extendido acerca del efecto de la guerra en los costos de energ\u00eda y su correlato en un shock negativo de actividad para todo el mundo, especialmente en las zonas fuertemente dependientes de las importaciones de energ\u00eda como Europa o Jap\u00f3n. Los mayores costos de producci\u00f3n reducen la competitividad de los productos, reducen el ingreso disponible de las familias y llevan al estado a tomar medidas como aumentar el gasto fiscal en subsidios o reducir impuestos a la energ\u00eda para intentar suavizar el impacto. El Banco Mundial proyecta 2,5% de crecimiento de la econom\u00eda global para el a\u00f1o, una desaceleraci\u00f3n frente al 2,9% del a\u00f1o anterior y situando al 2026 como el a\u00f1o de menor crecimiento desde la pandemia.<\/p>\n\n\n\n

El informe no es nuevo, se public\u00f3 en junio de este a\u00f1o, la raz\u00f3n por la que lo nombramos es que en el \u00faltimo mes comenz\u00f3 un segundo efecto de la guerra sobre la actividad: una fuerte suba de las tasas de inter\u00e9s del mercado secundario hasta niveles r\u00e9cord, que ponen en duda la sostenibilidad de la deuda. El correlato en la actividad es directo. Con mayores tasas de inter\u00e9s se reduce el cr\u00e9dito, afectando negativamente al consumo y la inversi\u00f3n, donde el efecto es doble (por menor oferta de cr\u00e9dito y menor demanda).<\/p>\n\n\n\n

Ese efecto en la actividad se agrava en el caso de un grupo particular de pa\u00edses que presentan simult\u00e1neamente niveles de deuda sobre PBI superiores al 100% y d\u00e9ficit fiscal, por lo que deben emitir deuda todos los a\u00f1os para cubrir los vencimientos, los intereses y el d\u00e9ficit primario. Los pa\u00edses m\u00e1s expuestos son Estados Unidos, cuya tasa de inter\u00e9s a diez a\u00f1os es la m\u00e1s alta desde el 2002 (5,34%), mientras que en Jap\u00f3n es del 3,1%, en Reino Unido marca 5,45% y en Francia ascendi\u00f3 a 4,85%.<\/p>\n\n\n\n

La gravedad de la crisis se ve no s\u00f3lo en los niveles r\u00e9cord de tasa, sino en la rapidez con la que la situaci\u00f3n escal\u00f3: desde julio las tasas a 10 a\u00f1os de Estados Unidos subieron 1,0 p.p. y las de Francia 1,2 p.p. El tiempo que se sostengan estos niveles tambi\u00e9n es relevante, porque refuerza la debilidad fiscal. Por ejemplo, Francia refinancia sus bonos a 10 a\u00f1os una vez al mes, eso lleva a un aumento de la carga de intereses de 13 veces (la tasa de esos bonos era de 0,36% en 2016 y hoy asciende al 4,82%), ese aumento en la carga de los intereses profundiza las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda, a lo que se agrega la carga de nueva deuda por el d\u00e9ficit primario.<\/p>\n\n\n\n

Despu\u00e9s de un breve estado de situaci\u00f3n es v\u00e1lido preguntarse c\u00f3mo Europa, pero tambi\u00e9n especialmente pa\u00edses como Francia y Reino Unido, llegaron a esta situaci\u00f3n. Para simplificarlo, se puede pensar como un proceso formado por 3 etapas. Primero, la pandemia gener\u00f3 un salto en el ratio de deuda sobre PBI en un rango de 15 a 22 puntos del producto. Segundo, la posterior suba de la inflaci\u00f3n y recuperaci\u00f3n de la actividad en 2021 y 2022 permiti\u00f3 licuar parte de la deuda y bajar el ratio entre 5 p.p. y 7 p.p. frente al pico de 2020. Tercero, el menor dinamismo de las econom\u00edas a partir de la guerra en Ucrania, en conjunto a los mayores niveles de tasas de inter\u00e9s, hicieron que los ratios de deuda sobre PBI retomen un sendero alcista. Hoy Francia tiene 20,2 puntos del producto m\u00e1s de deuda que en 2019 (98,2% a 118,4%), el Reino Unido muestra una suba de 18,7 puntos (84,9% a 103,6%) y Estados Unidos muestra una suba de 17 puntos (108,8% a 125,8%).<\/p>\n\n\n\n

Aunque lo fiscal es determinante para esta espiral de subas de tasas, tambi\u00e9n existen otros factores como la demanda de cr\u00e9dito para financiar las inversiones en inteligencia artificial y razones coyunturales como el aumento en la expectativa de inflaci\u00f3n por la guerra.<\/p>\n\n\n\n

De los tres motivos, el \u00fanico modificable es el nivel de d\u00e9ficit, para intentar al menos contener la suba y traer cierta tranquilidad acerca del futuro de la deuda. El presidente del Banque de France (Banco Central) dej\u00f3 una declaraci\u00f3n que ilustra bien el escenario \u201cFrancia no es Grecia durante la crisis de la Eurozona. Si puede pasar este a\u00f1o el presupuesto para reducir los gastos y achicar el d\u00e9ficit como ha propuesto el gobierno, entonces los mercados se tranquilizar\u00e1n por este paso concreto en la consolidaci\u00f3n fiscal\u201d. El presupuesto al que hace referencia fue presentado el jueves pasado y proyecta reducir el d\u00e9ficit del 5,6% al 5,0%, mientras las calles francesas son escenario de protestas constantes de cara a elecciones el pr\u00f3ximo abril.<\/p>\n\n\n\n

Estados Unidos tiene la elecci\u00f3n legislativa a tan solo un mes y la situaci\u00f3n no es tan fr\u00e1gil como la francesa, pero igualmente es esperable alguna acci\u00f3n real para contener las tasas despu\u00e9s de la elecci\u00f3n, principalmente mediante alguna se\u00f1al fiscal o, de ser posible, el fin de la guerra.<\/p>\n\n\n\n

Tanto por los mayores costos de energ\u00eda como la suba en las tasas, cuanto m\u00e1s se prolongue mayor ser\u00e1 el da\u00f1o en la actividad, el tiempo corre en contra. Para Argentina entonces se suma un nuevo factor que le hace contrapeso a la mayor entrada de d\u00f3lares, el cierre del mercado internacional de cr\u00e9dito y la fuerte desaceleraci\u00f3n de la actividad a nivel global.<\/p>\n\n\n\n

En ese contexto de debilidad fiscal y suba de tasas hay un pa\u00eds que vivi\u00f3 una euforia en sus mercados financieros. La victoria de Flavio Bolsonaro en la primera vuelta de las elecciones de Brasil desencaden\u00f3 una fuerte apreciaci\u00f3n del Real (4,5%), suba en las acciones (EWZ +13,8%) y bajas en las tasas de inter\u00e9s en todo el tramo de la curva (-1,6 p. p tasa a 10 a\u00f1os). La apreciaci\u00f3n del Real y la baja en las tasas brasile\u00f1as son dos factores positivos para la Argentina, mejora los t\u00e9rminos de intercambio bilaterales e impulsa la actividad en nuestro mayor socio comercial, incentivando las exportaciones argentinas. Ahora bien, gran parte de este movimiento se debe a las promesas de Flavio de realizar un ajuste fiscal, que luego de la elecci\u00f3n brind\u00f3 m\u00e1s detalles y est\u00e1 fuertemente inspirado en el ajuste de Milei. Si bien cada pa\u00eds tiene sus caracter\u00edsticas y de las promesas de campa\u00f1a a la ejecuci\u00f3n del ajuste hay margen de cambio, es dif\u00edcil no imaginar un duro golpe en la actividad de llevarse a cabo un programa estilo Milei.<\/p>\n\n\n\n

De corto plazo la euforia en Brasil puede permitirle a los m\u00e1s optimistas en pensar un \u201cefecto derrame\u201d financiero hacia Argentina, pero en el mediano plazo, la ejecuci\u00f3n del programa de gobierno de Flavio y la desaceleraci\u00f3n de la econom\u00eda mundial, presionan a\u00fan m\u00e1s a una econom\u00eda argentina que se encuentra en recesi\u00f3n.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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