Análisis CEPA: el frente financiero está calmo pero el plan de estabilización encuentra limitaciones

Cepa: Centro de Estudios Política Argentina

En la primera quincena de febrero, el BCRA continuó con su programa agresivo de compra de reservas, acumulando USD 2.049 millones en lo que va del año. Aunque desde el gobierno plantean que, ahora sí, es posible acumular reservas debido a la recuperación de la demanda de dinero, los números que arroja el último informe monetario mensual de enero y la dinámica durante febrero dejan varias preguntas abiertas. Nosotros vemos, por el contrario, que el Central emite y el Tesoro se endeuda para retirar los pesos.

Según el BCRA, todos los agregados monetarios cayeron durante el mes, con la Base Monetaria cayendo 0,6% real sin estacionalidad (s.e.), el M2 privado Transaccional contrayéndose en 1,0% real s.e. y el M3 privado haciendo lo propio en 1,6% real s.e.  Estos datos sorprenden teniendo en cuenta que el BCRA emitió $1,9 billones en concepto de compra de divisas y otros $2,4 billones por compra de títulos en el mercado secundario.

La contraparte de esta expansión en la cantidad de dinero por parte del BCRA fue la contracción llevada a cabo por el Tesoro, que el 6 de enero retiró $2,4 billones de sus depósitos en el Banco Nación para comprar los dólares necesarios para el pago de Bonares y Globales. Además, absorbió otros $2,0 billones en la licitación de deuda del 30 de enero, los cuales también fueron utilizados para comprar dólares y afrontar vencimientos, aunque esta vez frente al FMI (por alrededor de USD 800 millones).
En suma, en lo que va de febrero continuamos viendo esta dinámica: el BCRA emitiendo pesos para adquirir reservas (emitió $1,3 billones hasta el 12/02), las tasas de interés de mercado reaccionando a la baja (las operaciones a un día llegaron a cotizar a 16,5% Nominal Anual) y el Tesoro aumentando su deuda en términos netos con tal de sacar de circulación ese “exceso de pesos”. Esto se vio reflejado en la licitación del miércoles 11, donde el Tesoro refinanció la totalidad de los vencimientos de la fecha ($7,3B de la BONCAP T13F6) y además emitió $1,7B en nuevos bonos. El circuito planteado desmiente que el BCRA compre dólares contra aumento en la demanda de dinero, ya que cuando emite para comprar reservas, el Tesoro esteriliza esos pesos en las licitaciones (ya acumula esterilización por $3,7B en las últimas 2 licitaciones). Creemos que esta estrategia busca ajustar las condiciones de liquidez para que las tasas se mantengan altas y se sostenga el carry trade, incentivando la venta de dólares y ampliando el margen de compra de reservas del BCRA.

Haciendo un paréntesis, desde el gobierno se suscribió un contra argumento a la postura de que el BCRA esté comprando contra deuda del Tesoro, alegando que sí existió un aumento en la demanda de dinero. La lógica radica en la caída del stock de pesos que remunera el BCRA a un día durante el mes de diciembre, movimiento explicado por un aumento en la demanda de dinero durante aquel mes; por ende, el BCRA hizo algo así como emitir durante enero el aumento de demanda que se dio durante diciembre. Además, se mencionó que la deuda consolidada del sector público bajó. Este análisis es incorrecto. En primer lugar, omite las operaciones del BCRA en el mercado secundario de títulos dólar linked, que durante diciembre y enero estimamos que vendió entre USD 2.000 millones y USD 3.000 millones (que representaría una contracción monetaria de entre $2,8 billones y $4,2 billones). Esta operatoria explica gran parte del desarme del stock de pases del BCRA y aunque la deuda bruta del Tesoro no aumente, la deuda en manos del Sector Privado sí lo hace. Por otra parte, también omiten que la dinámica de emisión por compra de reservas contra endeudamiento neto del Tesoro se sostuvo durante febrero, como explicamos más arriba.   

Cabe advertir que esta estrategia adoptada por el equipo económico no representa el camino más saludable para la acumulación de reservas. Basarse en el actual esquema de carry trade expone al BCRA a un cambio en los “ánimos de mercado”, además de generar un costo fiscal para el Tesoro y almacenar un stock de pesos sin remuneración ni utilidad clara.

Ahora bien, si la economía no muestra indicios de fuerte remonetización, ¿cómo es que el BCRA pudo comprar USD 2.049 millones al mismo tiempo que el tipo de cambio cayó un 4,5% durante 2026?
En primer lugar, el comportamiento de las monedas a nivel internacional en lo que va del año fue un viento de cola que impulsó la apreciación del Peso argentino. El Real brasileño acumula una apreciación del 5,1%, mientras que otras monedas de la región como el Peso mexicano y el Peso chileno se apreciaron 3,8% y 5,0% respectivamente, todo esto en un contexto en que el dólar se debilitó hasta 2,72% en enero frente al resto de monedas (índice DXY). Así como estos movimientos le dieron margen al BCRA para “dejar apreciar” el tipo de cambio, una reversión en la tendencia internacional empujaría al alza la cotización del dólar.

En segundo lugar, la deuda privada y provincial continuó ayudando al gobierno siendo una fuente importante de oferta de dólares en el mercado. Luego de una política monetaria restrictiva extrema que llevó a las tasas de interés a niveles y volatilidades dañinas, la normalización de los niveles de liquidez del sistema y el descenso del Riesgo País generaron una oleada de endeudamiento en moneda extranjera. Según el BCRA, al 14 de enero se acumulaba una emisión de deuda por parte de las empresas de USD 6.400 millones de los cuales se habrían liquidado sólo USD 2.800 millones. Desde CEPA estimamos, en base a los últimos datos disponibles, una emisión total por USD 7.037 millones en el segmento corporativo. La diferencia entre la emisión y lo liquidado se explica ya que la toma de deuda bajo ley extranjera no obliga al emisor a traer al país las divisas al momento de realizar la operación, a diferencia de los préstamos en dólares, donde la totalidad de las divisas se liquida por normativa en el Mercado Libre de Cambios. Es posible que muchas empresas se hayan “apurado” para aprovechar las condiciones locales e internacionales de tasas atractivas y esperaron mayor claridad antes de traer los dólares desde el exterior. El dato de liquidaciones no es público, pero en base a la caída del dólar, el fuerte ritmo de acumulación de reservas y la vuelta del carry trade a pleno como estrategia hasta la cosecha, es muy probable que, desde el último dato disponible (14/01 en presentación de Vladimir Werning, vicepresidente del BCRA), el ritmo de venta de esos dólares se haya acelerado.

En tercer lugar, las bondades de un plan de acumulación de reservas se reflejan en el Riesgo País. En línea con la edición anterior, la aceleración en el ritmo de compras de reservas vino acompañada con una baja del tipo de cambio y surge la pregunta entre la causalidad (o no) de ambas. Si uno considera que la capacidad de rollover en moneda extranjera del gobierno es uno de los factores más importantes en la determinación del precio del dólar (si no hay rollover el Tesoro debería comprar cerca de USD 13.000 millones hasta fin de año), es lógico concluir que la señal de acumulación (a medida que se concibe permanente) demuestra una mayor capacidad de pago por parte del país y en conjunto con una reducción del Riesgo País despejan presiones sobre el tipo de cambio. Ahora bien, esto se puede haber dado inicialmente o hasta que se logre un Riesgo País que “asegure” rollover. De ahí en más el efecto de apreciación que contrapese la demanda del BCRA podrá ser la capitalización del mismo. Dado que el BCRA compró cerca de USD 1.600 millones pero vendió USD 3.544 millones al Tesoro, las reservas netas aún son negativas y la acumulación debe sostenerse para que el peso esté respaldado.

Eventualmente la demanda de dólares por parte del BCRA sí generará una presión alcista en el tipo de cambio, pero no desde los niveles de reservas netas negativas mencionados y cuando aún no se logró alcanzar el rollover de los pagos del Tesoro en moneda extranjera. En este contexto, creemos que las compras de reservas reducen la incertidumbre cambiaria, por lo que explicaron en parte la baja del tipo de cambio. Dado el accionar del gobierno el año pasado, también es posible creer que la secuencia fue al revés: frente a la tranquilidad cambiaria el gobierno se “animó” a comprar reservas a un ritmo mayor. Esta salvedad la hacemos para advertir que sería un error buscar apreciar nuevamente el tipo de cambio a costa de renunciar a la acumulación de reservas.

En cuarto lugar, la reactivación del carry trade durante el mes de enero reforzó la oferta de dólares. Luego de meses en los cuales la política económica del gobierno impulsó una fuerte dolarización de carteras de inversión, los principales fondos extranjeros recomendaron fervientemente durante enero la compra de títulos del Tesoro denominados en pesos tanto en el segmento de tasa fija como en actualizables por inflación. Por otro lado, el crecimiento de los préstamos en dólares (+USD 1.371 millones en enero) probablemente esté explicado en su mayoría por prefinanciaciones del sector agroexportador que toman prestados dólares para luego hacer tasa en pesos (si la tasa de interés en pesos resulta mayor a la devaluación del tipo de cambio más el interés de la prefinanciación, hay una ganancia).

La inflación no desacelera y los motores de crecimiento no arrancan

El gobierno se encuentra en una situación inédita en su gestión: el tipo de cambio atraviesa una fuerte apreciación en términos reales (12,5% desde noviembre) mientras la inflación se acelera todos los meses. Con el último dato de variación de precios, el Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) descendió de los 90 puntos por primera vez desde julio 2025, en un contexto de fuerte apreciación y flujos para mercados emergentes.

Luego de la renuncia de Lavagna y la confirmación de la manipulación del dato del IPC por parte del mismo Caputo, los títulos CER subieron de precio, pero no porque hayan interpretado como buena a la noticia, como quiere hacer creer el ministro vía X, sino por la “inflación implícita”. Las expectativas del mercado de inflación mensual promedio de los próximos 4 meses evolucionaron así: 2,07% antes de la renuncia del director del INDEC, 2,29% luego de una semana y a 2,37% luego del último dato de inflación.

Hoy el recorrido natural de apreciación comienza a lucir cada vez más ajustado y el contexto internacional puede revertir el viento de cola, que hoy tiene a la soja en máximos de tres meses y a los flujos de capitales hacia emergentes creciendo. Una amenaza a este contexto podría surgir de la evolución de los datos de empleo e inflación en Estados Unidos, que pueden desacelerar el ritmo de bajas proyectado por la Reserva Federal, por lo menos hasta que asuma el próximo presidente de la FED, que, de estar más alineado a Trump, podría priorizar bajar los tipos ante niveles de déficit (5,9% sobre PBI) y deuda (alrededor de USD 38 trillions) críticos.

En este contexto de incertidumbre internacional, el rumor que inició la agencia Bloomberg de una flexibilización en las condiciones de los préstamos en dólares puede ser la clave del gobierno para potenciar la apreciación y compra de reservas, pero fundamentalmente cumplir el rol de motor de crecimiento para este año. Recordemos que en 2024 el motor de recuperación fue el crédito en pesos y hoy en día ese factor se encuentra estancado. La apuesta para 2026 podría ser impulsar el crecimiento al “liberar” el potencial prestable de los crecientes depósitos en dólares también para aquellos agentes que tengan ingresos en pesos.

En una economía bimonetaria como la Argentina, focalizar el crédito en dólares a aquellos que generen divisas resguarda el riesgo de descalce de monedas. Un préstamo en dólares tomado por alguien que no genere las divisas para pagar el capital y los intereses tiene un efecto procíclico en el mercado cambiario, por lo que aumenta aún más la volatilidad y la presión sobre el tipo de cambio (con las consecuencias que ya sabemos que eso genera). A su vez aumenta la vulnerabilidad del sistema frente a retiros de depósitos, en un contexto en que el Banco Central no tiene las Reservas Internacionales suficientes como para ofrecer un respaldo frente a desequilibrios y descalces (al último dato disponible cuenta con Reservas Netas negativas por USD 3.721 millones). Además, los niveles de morosidad para los créditos en pesos siguieron marcando nuevos máximos en noviembre (8,82% de irregularidad de familias) y, como venimos desarrollando en las ediciones anteriores, mientras los salarios sigan perdiendo contra la inflación no será sorpresa que la morosidad siga aumentando aun con baja en las tasas y el cobro del aguinaldo. Adelanto: en los bancos públicos la dinámica de diciembre mostró un aumento mensual superior al 17% de la deuda en situación de mora y el aumento mensual en pesos se duplicó desde septiembre y quintuplicó desde marzo.

Esta jugada del equipo económico sería un nuevo intento frente al fracaso en la planificación del crecimiento de la economía, luego de sostener que el Estado debía correrse de toda actividad que impulse el crecimiento, que el Sector Privado se haría cargo y que con el aumento del crédito alcanzaba para que la economía crezca. En los hechos, el crédito en pesos encontró un techo y no viene funcionando como motor de la actividad, por lo que el gobierno podría optar por aumentar la fragilidad del sistema financiero y exponer a la economía a crisis que ya vivimos con tal de posponer la caducidad de este programa.