#EconomíaArgentina# Desesperados por la reactivación del crédito
Análisis del Centro de Economía Política Argentina
Retomando el análisis sobre la demanda de dinero, los últimos 3 meses registraron, según datos del BCRA, aumentos del M2 Privado Transaccional como adelantamos en la edición “Un trilema estacional”. Allí indicábamos que habría un incremento de este agregado como resultado de la estacionalidad positiva que tendrían a partir de mayo los agregados monetarios. Pero, según el BCRA, hubo, además, un crecimiento sin estacionalidad (s.e.). El agregado que la autoridad monetaria declara monitorear – aunque en los hechos las cantidades las maneje el Tesoro mirando el tipo de cambio – registró aumentos de 2,6% en mayo, 0,6% en junio y 1,8% en julio (en términos reales y s.e.), aunque el acumulado de 2026 sigue en terreno negativo, marcando -1,4% (real s.e.).
La actividad económica no es el factor que explica esta dinámica y el comportamiento del crédito en pesos muestra una divergencia. Las líneas destinadas al consumo, que incluyen Tarjetas de crédito y Personales y representan ~45% de los préstamos totales, registraron contracciones en todos los meses de 2026, con un promedio mensual de -1,2% y un acumulado de -8,0% en el año en términos reales. Por otro lado, el crédito comercial que representa ~40% del total e incluye Documentos a sola firma, Documentos descontados, Documentos comprados, Adelantos en cuenta corriente y Otros préstamos, comenzó el año acumulando una caída de -4,6% real a abril, pero luego creció durante 3 meses a un ritmo promedio del 2,0% real, por lo que el acumulado de 2026 se revirtió (+1,1% real).
La evolución del crédito al consumo es más sencilla de entender, dado que el récord de morosidad en familias – que marcó 12,7% con Entidades en junio y que se agrava al 29,6% con Proveedores No Financieros de Crédito (PNFC) – y la nula respuesta (mediante políticas) desde el gobierno, impulsó al Sistema Financiero a cortar con el otorgamiento de nuevos préstamos.
La dinámica del segmento comercial es más rebuscada, dado que no coincide con el comportamiento de la actividad económica y el consumo, ni tampoco con el crédito a familias. Entonces, ¿por qué están creciendo las financiaciones a empresas? Creemos que no se debe a préstamos para financiar inversiones ni para acompañar un aumento de la demanda, sino más bien como una necesidad forzada de medios de pago para hacer frente a pagos de sueldos/aguinaldo, insumos, deudas previas y otras aplicaciones dirigidas a mantener en pie el negocio. La pregunta que se deriva es: si la situación de las empresas fue mala durante todo el año ¿por qué el crédito cayó hasta abril y luego repuntó?
En primer lugar, el segmento comercial se vio más beneficiado por la caída en las tasas de interés impulsada por el gobierno a fines de febrero, con los Adelantos en cuenta corriente descendiendo de 41,3% TNA promedio enero-febrero hasta 26,1% TNA promedio marzo-julio (tasas reales negativas), mientras que los Personales lo hicieron desde 68,8% TNA a 66,8% TNA para los mismos períodos. En segundo lugar, creemos que las entidades prestamistas enfrentaron una redirección de su liquidez hacia el segmento empresas, impulsado por (i) el freno en el otorgamiento de nuevos créditos al consumo, (ii) la desaceleración del segmento hipotecario y (iii) una menor demanda de pesos por parte del Tesoro en los últimos meses. En definitiva, podríamos estar viendo, en términos de demanda de dinero, un impulso vía crédito comercial, pero no por una reactivación de la economía, sino por una mayor disposición a prestar de las entidades (y podría estar impulsado principalmente por la banca pública), una caída en el costo de financiamiento y la necesidad de atender obligaciones de las empresas en una etapa de retroceso/estancamiento.
La desaceleración de la inflación puede ser, además, un factor importante para la recuperación de la demanda de dinero, aunque el dato de julio superó el guarismo de junio y marcó 2,1%, por lo que podría entorpecer una hipotética remonetización. Por último, cabe plantear, aunque sea como pregunta, una cuestión metodológica, ya que el BCRA limpia el efecto estacional derivado de, por ejemplo, el pago de aguinaldos, pero puede que los datos estén influenciados por una demanda de dinero no por dinamismo sino para pago de impuestos, dada la alta suba interanual de la recaudación por IIGG a Sociedades en mayo, así como también la postergación de Ganancias de Personas Humanas de junio a julio.
El gobierno parecería reconocer las limitaciones e inconsistencias de su política, y por eso impulsa medidas para flexibilizar el crédito en dólares. Justamente ayer, jueves 13, Caputo anunció en conferencia de prensa una profundización de la desregulación en esta materia: los bancos podrán prestar a cualquier empresa hasta alcanzar el límite de 15% de los depósitos en moneda extranjera. Esto habilita, según confirmó el mismo ministro, un universo de alrededor de USD 5.800 millones prestables. En primer lugar, cabe tener en cuenta que esto no lo puede hacer Caputo. La ley de Presupuesto votada en el año 2009 de en su art. 63 dicta «permitir la constitución de depósitos en moneda extranjera en cuentas a la vista y depósitos a plazo, siempre que se destinen exclusivamente a la financiación a prestatarios que tengan ingresos habituales provenientes directa o indirectamente de operaciones de comercio exterior y actividades vinculadas «. Caputo tiene que pasar el Congreso para permitir que se preste dólares a cualquier empresa.
La insistencia con las regulaciones macroprudenciales apuntan a intentar una reactivación del crédito, y ganar, además, un poco de oxígeno adicional en lo cambiario, con un mayor flujo de dólares en el Mercado Libre de Cambios (recordemos que estos préstamos se liquidan en el MLC por normativa). El gobierno ya avanzó en la flexibilización del crédito en dólares. Por un lado, el BCRA permitió a las entidades otorgar préstamos en moneda extranjera al sector privado no exportador, siempre que el fondeo en divisa provenga de la emisión de una Obligación Negociable de plazo superior a un año. Por otro, amplió el universo prestable mediante el permiso al financiamiento a empresas con ingresos en moneda local que acrediten garantías por parte de una empresa exportadora. Recordemos que, durante la gestión Milei, el stock de créditos en dólares creció desde USD 3.500 a fines de 2023 hasta USD 24.800 a fines de julio de 2026, y sólo en los primeros 6 meses de este año aumentó 33,5%.
Esta flexibilización no necesariamente mejoraría la demanda de dinero, dado que, aunque los préstamos crean depósitos en moneda local, lo que define es la permanencia de esos pesos y, justamente, el deudor asumió una obligación en moneda extranjera y tendrá que re-dolarizarse. Eventualmente, podrían reactivar el crédito y reducir el costo de financiamiento, pero profundizando la dinámica binaria del consumo entre los sectores de bajos y altos ingresos (que son aquellos con mayor acceso a estos préstamos).
En una economía bimonetaria como la Argentina, es prudencial focalizar el crédito en dólares a aquellos que generen divisas, resguardando el riesgo de descalce de monedas. Un préstamo en dólares tomado por sujetos que no generan las divisas para pagar el capital y sus intereses tiene un efecto procíclico en el mercado cambiario, aumentando la volatilidad y la presión sobre el tipo de cambio (con las consecuencias que ya sabemos que eso genera). A su vez, aumenta la fragilidad del sistema frente a retiros de depósitos, en un contexto en que el Banco Central no cuenta con las Reservas Internacionales suficientes como para ofrecer un respaldo frente a desequilibrios y descalces.
Hasta ayer, las flexibilizaciones no habían sido agresivas y tampoco mostraron un impacto en el ritmo de crecimiento del stock de crédito en moneda extranjera. Es por eso que el gobierno insiste en la receta. De hecho, en la conferencia de prensa del BCRA en el marco del Informe de Política Monetaria del 2do trimestre, Bausili, hablando de las regulaciones macroprudenciales, indicó “es cierto, se preservó un sistema financiero de un riesgo de descalce, pero cuando uno observa la evolución en el tiempo, se preservó un sistema financiero que es de los más chicos del mundo. Entonces, preservamos la nada misma”.
Menos compras y más tasa
Las últimas dos semanas estuvieron marcadas por el primer episodio de tensión cambiaria en meses. En los primeros días de agosto, y luego de una licitación que retiró una cifra récord de pesos ($3,8 billones), las tasas de interés mostraron subas en toda la curva de títulos de deuda del Tesoro. Como la absorción de pesos en la licitación fue muy agresiva, la liquidez del Sistema Financiero se achicó repentinamente y el equipo económico contuvo la dinámica de tasas para evitar una disparada. Para esto, el Tesoro transfirió pesos desde su cuenta en el Banco Central al Banco Nación (donde esos pesos si forman parte de la liquidez del sistema) para que este opere como prestamista de última instancia. La idea de fondo es que, si el Tesoro movió pesos para mantener las tasas del mercado de dinero relativamente estables, pero en niveles más altos, el aumento de la tasa fue buscado (no solo brinda liquidez para reducir la volatilidad). Es decir, si antes el BCRA operaba como prestamista de liquidez diaria al 20% TNA, ahora el Tesoro lo hace a través del Banco Nación, pero ofreciendo tasas de alrededor del 23% TNA (tasas a 1 día). Si bien 3 puntos porcentuales parecen poco, la señal de alza en los rendimientos tiene fuerza y mayores efectos a medida que se estiran plazos. La razón para buscar una mayor tasa es controlar el dólar. Esa suba genera un mayor atractivo al carry trade, ya que mayor tasa y tipo de cambio permiten reducir el riesgo al inversor. La intención es, temporalmente, ayudar a contener el dólar.
Ahora bien, para mostrar que el Tesoro confía en que en el corto plazo las tasas retomarán su sendero decreciente (porque acompañarán a la baja de inflación) se realizó una licitación sin opción de títulos con más de seis meses de plazo (algo que no se veía desde la elección), para evitar pagar estas tasas más elevadas durante mucho tiempo. El resultado fue una gran concentración de los vencimientos: el 73% fue una letra tasa fija a tres meses y medio (S30N6) a 2,11% TEM (el resto fue 14% en CER (X29E7) y 13% restante en títulos dólar linked con vencimientos a 45 y 75 días).
El otro frente clave para el precio del dólar es lógicamente la oferta. Allí reapareció el gran viento de cola de este año: el precio del petróleo, que volvió a subir a los USD 91 por barril. La combinación de mayor tasa (desincentivando la compra) y mayor oferta (o expectativa de oferta) le dieron algo de respiro al dólar, que retrocedió casi 10 pesos desde los máximos mientras el BCRA mostró compras dos compras por más de USD 50 millones por primera vez en el mes.
La pregunta trascendente es ¿qué fue lo que desencadenó presión cambiaria y menores compras de reservas del BCRA? La baja (aunque sea temporaria) de los precios del petróleo puede haber influenciado, a los que se sumaría la peor estacionalidad del segundo semestre, el turismo emisivo por las vacaciones de invierno, una posible advertencia de Kristalina Georgieva acerca del valor del dólar y un mal resultado del oficialismo en una de las encuestas más miradas por el mercado.
Pero lo más importante fue, en realidad, la reacción del gobierno y los mensajes que deja para la previa electoral del año que viene: lo que sea para contener el tipo de cambio.
Así entonces, mientras todo parecía controlado, el gobierno, a través del BCRA, decidió vender títulos dólar linked por cerca de USD 1.500 millones (julio fue el tercer mes de mayor compra de dólares -2.160 millones-). El resultado: el stock de títulos dólar linked en manos de privados superó los USD 10.000 millones por primera vez desde la elección. Es decir, se llegó al momento de tensión cambiaria con una herramienta relativamente saturada y sin liquidez en el sistema como para absorber más títulos dólar linked (por la fuerte contracción de liquidez de la licitación pasada).
Por lo mencionado, el manejo de este sacudón cambiario se centró más en la tasa de interés y la reducción del ritmo de compras del BCRA que en ventas de futuros y dólar linked. De cara a la elección, creemos que el patrón será el mismo, porque difícilmente alcance con derivados como coberturas cambiarias.
En definitiva, el escenario para 2027 implica administración de reservas (menores compras al principio y ventas más cerca de la elección) y volatilidad de tasas. La contracara de esta decisión es que va a contramano del proceso de extender los vencimientos de deuda en pesos para después de la elección, ya que la volatilidad de tasas afecta más a los títulos con mayor duration, incluso si ajustan por TAMAR.
