Análisis CEPA: Un trilema estacional

En esta edición abordamos tres temas. En primer lugar, parecería que el carry trade está testeando sus límites, incluso en el marco de la cosecha gruesa. En segundo, abordamos el trilema al que se enfrenta el equipo económico frente a la estacionalidad positiva de la demanda de dinero en los próximos meses. Por último, reforzamos la idea de que la búsqueda de estiramiento de plazos del Tesoro responde a que el “paredón” de vencimientos en pesos se ha convertido en un problema y asciende a 238,4 billones de acá hasta las elecciones de octubre 2027.
 
El carry testea niveles límites
 
Algunos movimientos del dólar, tasas y agregados, en las últimas semanas, pueden prestarse a confusión. Por ejemplo, el tipo de cambio oficial mayorista -informado por el BCRA a través de la comunicación A3500- cotizó el lunes 27 de abril a $1.413. Aunque supo estar por encima, ese valor fue 4,4% superior al mínimo registrado 7 ruedas antes (16 de abril). Por su parte, las tasas de interés de los títulos del Tesoro en pesos observaron subas, también superando mínimos de semanas previas, confirmando el movimiento de pesos. Ambos movimientos, analizado en conjunto, podrían estar marcando niveles límite al carry. Esto se deriva de que los inversores, al cerrar sus posiciones de carry trade, venden títulos (sube la tasa) y compran divisas (sube el tipo de cambio). Sin embargo, también existieron factores puntuales que podrían neutralizar buena parte de esta conclusión.
 
Respecto a la suba de $60 del tipo de cambio en 7 días, jugó un factor fundamental la determinación del tipo de cambio de referencia para el pago de la Letra del Tesoro Dólar-Linked D30A6, por USD 1.061 millones (pagaderos en pesos). El corrimiento de la oferta de divisas del MLC (ese día y los previos) por parte de los tenedores, principalmente bancos, seguido de un cierre de posiciones de cobertura cambiaria (“sintéticos”) vía LELINK y la consecuente recompra de dólares al contado generó buena parte del incremento del valor del dólar. Si bien en los días posteriores el alza cesó, no pudo volver a los precios mínimos anteriores, cotizando alrededor de $1.390. En definitiva, si bien existieron razones puntuales, podría ser que, entrado mayo, una parte de las posiciones de carry trade se esté cerrando.
 
A esta hipótesis puede contribuir la dinámica de la curva de rendimientos en pesos, derivada de caídas en las cotizaciones de títulos del Tesoro. El efecto, tomando de ejemplo la LECAP a 30 días, fue un aumento desde la zona de 20,0% TIR a 25,0% TIR. Pero ese comportamiento podría deberse, en realidad, a las nuevas regulaciones de la CNV y actualizaciones en las metodologías de operaciones de mercado de BYMA, que generaron problemas de liquidez en los actores del mercado financiero. La exigencia (vigente a partir de mayo) de cumplimiento de límites prudenciales de liquidez, apalancamiento y normas contables, en conjunto con modificaciones en la liquidación de operaciones, provocaron un micro-colapso de las transacciones en el mercado financiero. Abriendo un paréntesis, si bien las medidas son de corte prudencial (algo por lo que no se caracteriza este equipo económico), creemos que la búsqueda del gobierno va en la dirección de un mercado financiero más pequeño, donde sus intervenciones (ventas/compras de títulos) tengan un mayor impacto. Como consecuencia, muchos pesos quedaron “varados” por fallas en el sistema y los niveles de liquidez se contrajeron en aproximadamente $2,1 billones. Esto tuvo su efecto en las tasas de interés, ya que se redujo la oferta de préstamos con plazo de 1 día, trasladándose a todos los rendimientos. Adicionalmente, hay que recalcar que una parte de la contracción en la liquidez estuvo explicada por la reaparición del Banco Central interviniendo en el mercado de LELINK que, estimamos, vendió USD 500 millones en apenas 4 ruedas.
 
Aunque existieron factores puntuales que parecen desestimar la hipótesis del desarme de carry trade, creemos que es aún prematuro evaluar la dinámica de precios. Como hemos desarrollado con más detalle en esta entrega, no nos sorprendería que en el marco de la cosecha gruesa -se liquidaron USD 2.495 millones en abril- el tipo de cambio suba. Por un lado, porque parte de la cosecha ya se adelantó mediante posiciones de carry especulativas, atraso en el pago de importaciones y adelanto de exportaciones. Pero, además, porque en un mercado sin cepo para las personas humanas, un aumento en la oferta de dólares por liquidación de exportaciones no implica necesariamente un aumento de la oferta neta, ya que el productor puede “darse vuelta” y demandar dólares nuevamente. Ahora bien, si el shock en los precios del petróleo, producto de la guerra en Irán, inclina la balanza hacia la actual paz cambiaria, la llegada del invierno y la fuerte caída estacional del superávit energético le ponen un freno a los “dólares que salen por las orejas”.
 
Retomando el análisis de las condiciones monetarias, el Tesoro enfrentó una licitación de deuda en moneda local el 28 de abril. Frente a vencimientos por $7,9 billones, obtuvo un rollover del 103,1% y absorbió $0,3 billones de la Base Monetaria. El principal impulsor de la colocación fue el título a tasa fija de menor plazo (34 días), explicando un 60,9% del resultado. Teniendo en cuenta que el Tesoro es quien se estuvo ocupando de retirar los pesos que emite el BCRA por compras de divisas, el incremento de endeudamiento neto lucía bajo, por lo que podría significar un cambio de dinámica. Sin embargo, luego de la publicación de los datos detallados de variaciones en la Base Monetaria, pudimos concluir que las “complicaciones técnicas” puntuales generaron una caída fuerte de los pesos sobrantes, condicionando la absorción que el Tesoro podía llevar a cabo si no quería generar un apretón monetario importante (se llevó lo justo para que los pasivos remunerados del BCRA no perforen el billón de pesos).
 
En el segmento denominado en dólares tuvo un (aparente) mayor éxito. La ampliación del límite de colocación a USD 350 millones por instrumento empezó con el pie derecho y el Tesoro se hizo de USD 700 millones en la primera ronda y USD 148 millones en la segunda. Considerando que se realizan con frecuencia quincenal, estamos hablando de volúmenes relevantes para el programa financiero.
 
¿Cómo hizo el gobierno para colocar en un día lo mismo que en las últimas dos licitaciones sin pagar un premio de tasa? Como caracteriza al ministro, siempre hay algún truco o condimento. En este caso, hubo premio de tasa, pero no a costa de un mayor costo financiero para el Tesoro: el canje (la diferencia entre comprar un dólar MEP y uno CCL) garantizó la colocación. Si no fuera por el cepo no habría diferencia entre ambos precios, pero las distintas regulaciones que se impusieron en la previa electoral (y reforzaron el 09/04 aumentando el periodo de exclusión entre mercados) generaron que actualmente el canje se encuentre en maximos de esta gestión. El efecto sobre los bonos argentinos es directo, si el canje sube tambien sube el precio de los bonos medidos al MEP (por lo tanto, baja la tasa). En un contexto de suba del canje hasta la zona del 4,5%, es decir, de la recompensa directa por traer dólares del exterior, seguir pagando las mismas tasas implica un premio tanto para quienes traen sus dólares del exterior como para quienes los tenían en activos que subieron de precio y deciden rotar a las atractivas tasas de los Bonares. Para poner en números, el 8,77% de rendimiento del AO28 en la última licitación se convierte en más de 11,0% anual en dólares al ajustar por el canje, una tasa que de no ser por el cepo resultaría insostenible (e inaccesible) para el Tesoro. Es el cepo lo que permite acceder a una cantidad significativa de dólares ¿La conclusión? Hay cepo para rato y el límite de emisión de USD 2000 por título creemos que será ampliado.
 
¿A qué se enfrenta el gobierno si se recupera la demanda de dinero?
 
Volviendo al resultado en pesos de la licitación, la baja contracción de la Base Monetaria, acompañada de una suba en las tasas fue explicada por algunos analistas como una “posible recuperación” de la demanda de dinero. Si bien los eventos que explicamos previamente ponen en duda que se deba a algo estructural, el argumento nos puso a pensar en la estacionalidad de la demanda de pesos y cómo la reacción del gobierno nos puede mostrar sus prioridades.
 
La demanda de dinero en Argentina cuenta con factores estacionales marcados. Esto implica que, incluso a pesar de que factores determinantes como la actividad económica en los sectores con mayores conexiones transaccionales -industria, comercio- no vayan a contribuir a una remonetización, la demanda de dinero puede recuperarse por factores estacionales como el pago de impuestos importantes a las empresas -Ganancias, IIBB- durante mayo y junio, y el efecto del aguinaldo sobre el consumo y las transacciones.
 
En este sentido, el primer trimestre del año suele aportar una estacionalidad negativa, marcando mínimos en abril para luego comenzar a repuntar a partir de mayo. El gobierno puede verse beneficiado durante los próximos 3 meses por los factores estacionales positivos en la demanda de dinero, pero va a enfrentar una suerte de “trilema” entre acelerar el ritmo de compra de reservas, desacelerar el ritmo de endeudamiento del Tesoro y mantener las tasas con una tendencia descendente.
 
Como primera posibilidad, si el Tesoro continúa endeudándose al mismo ritmo (promedia $1,0B por licitación en el año), el Banco Central podría convalidar un aumento en la demanda de dinero acelerando el ritmo de compras de divisas (y la emisión de pesos) incluso manteniendo las tasas de interés en niveles bajos. En este escenario el equipo económico priorizaría el armado de un colchón más grande de reservas, probablemente pensando en un posible shock derivado de las elecciones legislativas de Trump, aunque también denotaría una preocupación por la actividad económica. Esto se asemeja a lo anunciado a finales de 2025.
 
Como segunda posibilidad, si el Banco Central mantiene el ritmo de compras -alrededor de USD 600 millones semanales-, el Tesoro podría abandonar su rol de esterilizador y detener el endeudamiento en términos netos, incluso manteniendo las tasas de interés en niveles bajos. En este escenario, las prioridades podrían ser los niveles de actividad y no engrosar los paredones de vencimientos en pesos que el Tesoro enfrenta los próximos meses, desestimando la importancia de una acumulación extra de divisas.
 
Como tercera posibilidad, si el BCRA mantiene el ritmo de compras y el Tesoro continúa esterilizando dicha emisión (o si ambos lo aumentan a la par), probablemente veamos una suba en las tasas de interés, revirtiendo la tendencia de los últimos meses. Este es un escenario que luce poco probable dados los esfuerzos del gobierno por comprimir el costo del crédito, pero daría cuenta de una importante preocupación de Milei por la inflación, no dando lugar a mayor cantidad de pesos circulantes en ninguna circunstancia.
 
El foco está en los pesos
 
Hay consensos en el mercado de que la combinación de las fuertes compras de reservas, el anuncio de garantías del Banco Mundial (monto final aun no confirmado) y el aumento del límite quincenal de colocación de Bonares a USD 900 millones, generan un flujo que despeja dudas cambiarias, al menos por los próximos meses.
 
Hoy el mercado está más expectante a los números de recaudación y a cuantos pesos logran colocar los títulos con vencimiento después de la elección. Con el antecedente de julio-octubre del año pasado (con tasas subiendo hasta 70% nominal y 25% CER), se anticipa tanta o más volatilidad previa a la elección presidencial del año próximo, con un condimento adicional: las últimas elecciones terminaron con una reestructuración de la deuda en pesos (reperfilamiento de Lacunza).
 
Si bien maneja un volumen mucho mayor que el volumen de deuda en dólares, la deuda en pesos argentina tiene la ventaja de mantener una participación muy relevante de entes públicos como el Banco Central, FGS del ANSES y el Banco Nación, pero, a la vez, el condicionante de un plazo promedio significativamente menor. En el próximo año y medio Argentina enfrenta vencimientos por $238,4 billones (alrededor de USD 170.000 millones), de los cuales estimamos que la mitad están en manos públicas. Por incertidumbre cambiaria y riesgo de reestructuración al gobierno se le hará muy difícil estirar plazos con títulos post elección ya que, por los montos que estamos hablando, no puede simplemente convalidar tasas reales por arriba del 20,0% sin comprometer la solvencia del Tesoro. La estrategia oficial será, entonces, esterilizar una parte de esos pesos con aumentos de encajes, ventas de títulos dólar linked y llegado el momento, venta de dólares. Aun así, el ruido financiero está garantizado.
 
Por el momento, el gobierno utiliza la estrategia de colocar principalmente títulos CER. Lo que permite estas colocaciones es el arbitraje de tasa forward, que abre la puerta a colocar en pesos con vencimiento después de la elección a tasas muy altas, pero no delirantes. Como los títulos CER tienen todos tasas negativas hasta marzo del año que viene, el gobierno colocó en la última licitación 1 billón de pesos a septiembre de 2028 a una tasa del 8,41%. En concreto, el inversor compara entre 15 meses capitalizando al 8,41% anual versus el casi cero de los títulos que vencen en este mandato. En este contexto, pisar la tasa aumenta la demanda de títulos con vencimiento post elección. Si bien es un acierto del gobierno comenzar a trabajar en el tema anticipación, dos salvedades: el volumen colocado es bajo y puede tener mayoritariamente participación pública.
 
El frente recaudatorio continúa mostrando debilidad y ya encadena 9 meses consecutivos de caída real. Para sostener la foto de superávit en marzo, debieron patear pagos (aumento de la deuda flotante) por cerca de $2,1 billones de pesos, aunque en abril eso parece haberse revertido. La guerra y el aumento de los precios de la energía le ponen presión a los subsidios energéticos y de transporte de cara al invierno. Frente a este escenario, el gobierno parece haber elegido comprometer un poco el gasto con tal de no presionar la inflación y el humor social, en detrimento de la cuestión fiscal, que ya viene tensionada.